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机构：招商证券
研究员：朱卫华/李秋燕
饲料及种业表现亮眼，猪价低迷以及减值计提拖累业绩。公司2023 年实现营收334 亿元，同增3.1%，归属净利润亏损21.7 亿元（上年同期盈利0.56 亿元），EPS-0.53 元；其中23Q4 实现营收94.6 亿元，同减8.2%，归属净利润亏损12.7 亿元，同比下滑431.22%，EPS-0.31 元。整体上看，饲料及种业经营效益较好，猪价低迷以及减值计提为公司业绩承压主因：1）饲料稳中向好：2023 年公司饲料销量585 万吨（yoy+10%），公司积极应对原料价格波动、积极推进业务模式转型，饲料业务净利润同比增长超60%，毛利率较上年同期提升0.92pct 至12.44%，整体表现优于行业；2）种业内生+外延持续推进：公司传统种业核心竞争力不断增强，加之并表主体增加，2023 年种业板块收入同比增长49%，销量同比增长47%；3）养猪业务亏损拖累业绩：
公司2023 年出栏605 万头（+36.5%，超额完成全年目标），其中控股子公司出栏366 万头（+39%）；测算公司完全成本约18~19 元/千克，较前期有所下降，部分平台或可低于16 元/千克，而Q4 公司生猪均价测算约13.9 元/千克，猪价低迷致养殖板块亏损，且亏损幅度较上季度有所扩大。4）减值计提：公司计提信用减值损失及资产减值损失供给减少2023 年净利润约13.4亿元。
巩固饲料、调整养猪，24H2 饲料&养猪或实现景气共振。饲料方面，公司正积极推进模式转型，强化猪料，同时也对反刍料、水产料等品种进行了差异化布局，随着玉米、豆粕等原料成本显著下滑，饲料板块盈利稳中向好并有望持续贡献稳定现金流。养殖方面，2024 年公司继续推进降本工作，内部生产成绩居后的平台努力在向标杆平台和团队学习，围绕7 元/斤的完全成本目标，提高养殖水平。我们判断，2024 年下半年猪价预期向好，或带动公司饲料需求向好，同时生猪业务盈利也有望显著改善。
生物育种产业化时代来临，“内生+外延”把握战略机遇期。当前传统种业洗牌加速，公司通过内生+外延与合作等各种方式支持种业板块做大做强。生物育种进入产业化时代，公司在性状端具备一定的先发优势和较强的产品优势；不仅在现有公示的转基因过审品种性状端占比更高，且从商业化试点、下游合作伙伴、转基因品种覆盖面积等来看，公司生物育种技术兼具数量及质量上的优势，中长期发展前景明朗。
维持“强烈推荐”投资评级。饲料板块稳中向好，公司积极推进业务模式转型，产品结构持续优化，2025 年目标实现1000 万吨销量；养猪业务以降本为核心，稳健发展；种业战略排序居前，内生+外延双轮驱动，产品及技术储备丰富，生物育种时代有望打开新的成长空间。预计2024~2026 年公司实现净利润1.99/7.38/15.52 亿元，对应EPS 分别为0.05/0.18/0.38 元，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情；自然灾害，转基因商业化进度不达预期。