兴森科技(002436)：BT需求回暖 ABF聚焦拓新-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄乐平/胡宇舟

短期盈利虽然承压，但仍看好IC 载板国产替代长期大趋势兴森科技发布2023 年&1Q24 业绩：2023 年实现营收53.6 亿元（同比大致持平），归母净利2.1 亿元（yoy：-60%，低于华泰预期的2.3 亿元），主要受ABF 载板费用投入以及珠海BT 载板产能爬坡拖累；1Q24 实现营收13.9亿元（yoy：+11%，主要受益于BT 载板需求修复），归母净利0.25 亿元（yoy：+231%）。由于公司PCB 业务需求能见度较低以及ABF 载板前期试产/打样所需投入较高，我们下调公司24E/25E 归母净利至3.7/3.7 亿元，并预期26E 归母净利5.2 亿元。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均24E22.1x PE/2.2x PS(Wind&BBG)，给予PCB 及其他业务/半导体业务24E26.0x PE/4.4x PS，预计PCB 及其他业务/半导体业务市值163/62 亿元，目标价13.30 元（前值：13.60 元），维持“买入”评级。
2023&1Q24 回顾：整体盈利受ABF 载板投资以及BT 载板产能爬坡扰动公司2023 年实现营收53.6 亿元（同比大致持平），归母净利润2.1 亿元（yoy：-60%），主要系ABF 载板项目的费用投入（3.96 亿元）和珠海BT 载板产能爬坡阶段的亏损（亏损0.66 亿元）带来的影响。公司1Q24 实现营收13.9亿元（yoy：+11%，主要受益于存储类和射频类BT 载板需求修复），归母净利0.25 亿元（yoy：+231%）；其中珠海BT 载板工厂由于产能仍在爬坡（1Q24 稼动率：65%），1Q24 亏损1000 多万。
2024 展望：BT 载板需求回暖，ABF 载板聚焦拓新，但PCB 需求仍较弱展望2024 年，1）BT 载板：随着存储类和射频类需求回暖以及大客户验厂工作的推进，公司珠海BT 载板工厂稼动率或进一步提升，我们预计BT 载板2024 年收入或将达到10 亿元，珠海工厂盈利情况也有望逐季改善；2）ABF 载板：公司仍将聚焦ABF 新品和新客户的导入，目前首款6 层ABF载板产品在2Q24 将进入量产，同时公司还有10 款样品订单在手，其中一半已经完成样品交付，我们预计公司ABF 载板2024 年或贡献收入5000 万元；3）PCB 样板/小批量板：考虑到市场竞争仍旧激烈，需求修复能见度较弱，我们也下调公司PCB 样板/小批量板业务2024 年收入至47 亿元。
下调目标价2%至13.30 元，维持“买入”评级
维持“买入”评级；目标价13.30 元（前值：13.60 元），基于分部估值，给予PCB 及其他业务/半导体业务24E 26.0x PE（估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势）/4.4x PS (主要考虑到IC 载板的高进入壁垒)。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。