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机构：国联证券
研究员：管泉森/孙珊
海容冷链发布2024 年一季报：当季实现营业收入8.52 亿元，同比-4.34%；实现归母净利润1.15 亿元，同比-1.67%，扣非净利润0.98 亿，同比-12.22%。
出口贡献增长，内销节奏偏慢
24Q1 营收同比-4.3%，预计主要受年初至今天气偏凉，国内冷冻下游投放节奏同比放缓影响，且23Q1 冷冻内销收入同比增速20%+，基数偏高；冷藏内销基数不高，延续23 全年恢复态势，同比增速或在50%左右。外销方面，冷冻自23Q1 趋势向上，24Q1 景气延续而基数走高，预计个位数增长；冷藏外销2023 年以消化基数压力为主，全年同比个位数增长，24Q1 环比大幅提速，增长或接近翻倍，成长性成色再显。综合来看，外销贡献主要增量。
毛利稳中有升，费用投放加大
24Q1 毛利率同比+0.36pct 至27.49%，高于21-23 年同期；原材料成本红利消退，23Q3-24Q1 毛利率逐季分别同比+7.9/+4.8/+0.4pct，恢复至历史中枢水平，后续展望以稳为主。当季销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.2/+0.2/-0.2/-1.1pct，合计+1.1pct；新业务及海外拓展投入加大，销售及管理费率自22Q2 连续上行，Q1 升幅环比收窄，随收入规模兑现有望摊薄。Q1 信用减值损失、政府补助变动基本相抵，当季净利率同比+0.47pct。
外销增速抢眼，期待旺季表现
受下游投放节奏影响，一季度冷冻内销承压，外销整体表现较好；毛利率稳中有升，新业务投入+应收减值增加，营业利润率小幅下滑，政府补助平滑净利率波动。后续来看，产业下游需求端向上趋势较为确定，存量大客户订单投放平稳，海外及中小客户拓展逐步兑现，内生增长有驱动。盈利方面，上一轮成本周期行至尾声，年内毛利率以稳为主；新业务及海外仍在拓展阶段，投入预计保持扩张，后续费率有望随收入重拾增长企稳优化。
内生增长可期，维持“买入”评级
24Q1 公司外销延续向上趋势，冷藏在历经两年节奏波动后成长性再显；淡季冷冻内销增速受下游短期节奏影响较大，Q2 或是全年经营重要观测节点。
海外扩张有望延续，中小客户拓展贡献稳健增量，盈利能力展望以稳为主。
预计公司2024 及2025 年业绩分别为4.59 及5.35 亿元，对应当前PE 分别为13及11倍；给予24年15倍PE，对应目标价17.8元，维持买入评级。
风险提示：大客户订单波动，下游景气不及预期，原材料价格上涨