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机构：平安证券
研究员：叶寅/韩盟盟/臧文清
2024 年4 月26 号，千红制药发布2023 年年报，实现收入18.14 亿元（-21.2%），归母净利润1.82 亿（-43.8%），扣非后归母净利润1.43 亿（-44.4%），受肝素原料药下游去库影响，业绩短期承压。
2024Q1，公司实现收入4.61 亿元（-24.2%），归母净利润1.04 亿（+21.1%），扣非后归母净利润1.02 亿（+19.1%），受去年同期原料药价格高基数影响，收入端有所下滑，但伴随毛利率水平的显著提升，利润端快速回归增长轨道，业绩超预期。
2023 年分红预案：每10 股派发现金红利1.2 元（含税）。
平安观点：
受肝素原料药下游去库影响，公司23 年业绩短期承压。公司23 年实现收入18.14 亿元（-21.2%），扣非后归母净利润1.43 亿（-44.4%），主要受肝素原料药行业面临下游企业去库存、需求大幅下滑影响，肝素原料药出口价格和数量均大幅下降，肝素行业整体受到较大的冲击，公司肝素原料药出口亦受此影响导致业绩下降，原料药板块营收6.92 亿（-38.0%），同比大幅减少，毛利率13.37%（-0.82pp），维持低位。期间费用方面，销售费用率21.71%（+3.40pp），管理费用率7.26%（+1.89pp），主要受原料药板块营收占比大幅降低影响，制剂相关销售和管理费用权重提升。研发费用率5.35%（+1.52pp），创新研发投入持续增加。
肝素上行周期即将开启，24Q1 利润端已重回增长轨道。根据海关总署数据，截至2024 年3 月，肝素出口价格已跌落至3833 美元/kg，与历史较低位的2016 年平均价格水平（3589 美元/kg）基本相当，但当月肝素供应量为17.08 吨，远超历史平均月供应量的9.43 吨，上下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格上行周期有望于24 年下半年开启。从公司业绩情况看，24Q1 公司毛利率53.14%（+13.89pp），同比大幅提升，受肝素原料药成本端改善的影响显著。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧 原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC 销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。
布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9 抑制剂QHRD107 是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9 抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于24 年底读出II 期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，积极打造公司第二增长曲线。
投资建议：受原料药量价下降影响，我们下调公司2024-2026 年营收预期至18.24/20.69/24.49 亿元（原本2024/2025 年分别为24.18/28.33 亿元），叠加原料药毛利率持续改善，制剂产品有望快速放量利好影响，我们下调公司2024-2026 年净利润预期至2.85/3.76/4.66 亿元（原本2024/2025 年分别为3.26/4.22 亿元）。伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。
风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。
3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。