雷赛智能(002979)：费用改善、伺服突围、人形机器人加速布局-格隆汇

机构：中金公司
研究员：江鹏/曾韬

　　2023 年业绩符合我们预期，1Q24 业绩超出我们预期公司公布2023&1Q24 业绩：2023 年实现收入14.15 亿元，YoY+5.79%，归母净利润1.39 亿元，YoY-37.10%，扣非净利润1.24 亿元，YoY-4.36%；其中4Q23 实现收入3.62 亿元，YoY-9.17%，归母净利润4629万元，YoY+316.73%，扣非净利润为4680 万元，整体符合我们预期。
　　1Q24 公司实现收入3.81 亿元，YoY+21.21%，归母净利润5459 万元，YoY+53.66%，扣非净利润5311 万元，YoY+65.61%，由于公司1Q24 期间电子、3C 行业需求回暖，且公司持续落实降本增效以及股权激励费用大幅收缩，1Q24 业绩整体超出我们预期。
　　发展趋势
　　收入端公司稳健发展，伺服业务增速亮眼。2023 年公司控制技术类、伺服系统业务、步进系统业务分别实现收入1.8/5.3/6.6 亿元，YoY-11.5%/+25.8%/+1.6%，1Q24 期间分别实现收入0.57/1.57/1.58 亿元，YoY+44.1%/+43.1%/+2.3%。根据MIR 数据，2023/1Q24 期间公司伺服业务市占率分别为2.5%/2.8%，2023 年公司位列国产第四，1Q24 期间公司伺服业务位列国产第三，伺服销售规模仅次于汇川、禾川。
　　费用端公司持续降本增效叠加激励费用减少，1Q24 整体费用率显著下滑。
　　2023 年公司销售/管理/研发费用率分别约为9.9%/5.5%/14.9%，同比变化+1.4ppt/-0.8ppt/+2.7ppt，1Q24 期间公司相关费用率约为7.1%/4.8%/12.4%，同比变化-2.0ppt/-1.7ppt/-1.2ppt，整体费用显著收缩。
　　2022-2023 年由于公司持续进行多轮股权激励，因此导致整体报表端积累了较多的股权激励费用，我们测算公司2023-25 年股权激励费用约为4405/2815/1070 万元，整体激励费用持续快速下滑。
　　公司持续加码人形机器人，公司预计无框力矩电机年产能达到30 万台。公司自2018 年开始布局机器人行业，并将人形机器人作为重要战略方向，2023 年底已经研发出高密度无框力矩电机、中空编码器、空心杯电机、微型伺服等，且已经实现FM 系列的无框力矩电机量产，年产能达30 万台。
　　盈利预测与估值
　　由于公司1Q24 期间降本增效以及股权激励费用减少超预期，公司净利率1Q24 上升至14.3%，我们上调2024 年净利润预测13.3%至2.4 亿元，同时引入2025 年净利润3.0 亿元。当前股价对应2024/25 年市盈率约为22.3/17.8x，维持跑赢行业评级和22 元目标价，对应2024/25 年市盈率约为28.1x/22.4x 市盈率，对比当前股价仍有26%的上涨空间。
　　风险
　　下游需求不及预期，行业竞争加剧，费用率改善不及预期。