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机构：光大证券
研究员：孙伟风/吴钰洁
点评：
地产持续低迷下公司营收有所下降，毛利率提升减值下降推动业绩高增。受房地产业务持续低迷等多因素影响，23 年全国陶瓷砖产量同比-8.0%，公司23 年瓷砖销量基本与上年持平，营收同比有所下降，23 年公司建陶制品销售量/生产量/库存量为14891.17/14891.71/4419.3 万平方米，同增0.5%/3.6%/0.01%。23年公司销售毛利率/ 期间费用率/ 净利率为29.5%/19.2%/5.4% ， 同比+5.9/-1.3/+10.9pcts。公司加强应收款及存货管理，23 年资产/信用减值损失较上年同期少计提0.4/3.5 亿元。但减值在四季度的集中计提使23Q4 归母净利润转负。
加强销售力拓宽销售渠道，经销业务稳步增长。23 年公司通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等不断加强公司经销业务的销售力，同时不断拓宽如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等多元化、全业态的全市场渠道，公司也不断加强对整装和新零售业务的市场布局和业务拓展，持续投入人力、物力提升渠道竞争力。23 年实现经销业务稳步提升，营收占比持续提升。23 年经销业务实现营收38.3 亿元，收入占比提升6.8pcts 至64.6%，毛利率为28.3%，同比+6.5pcts。
公司主动收缩风险业务规模，23 年战略工程业务缩减但毛利率有所提升，战略工程业务实现营收20.9 亿元，同比-20.2%，毛利率为31.8%，提升5.6pcts。
行业向高端化绿色化发展，头部企业具备发展潜力。24 年行业产能有望维持在60-65 亿平方米之间，市场仍呈现供大于求的状况，行业将继续向品牌化、高端化、个性化及功能化方向发展，节能降耗及碳排管控下，行业绿色化发展要求进一步提升。作为龙头企业，24 年公司将进一步推动四大生产基地提质降耗、降本增效，并提升数智化生产能力，在巩固传统渠道的基础上，大力发展装企、新零售等渠道建设，有望获取更多市场份额，实现稳健增长。
盈利预测、估值与评级：考虑到房地产行业仍较低迷，我们下调公司24-25 年的归母净利润预测至4.1/5.3 亿元（下调幅度分别为40.4%/40.3%），新增预测26 年归母净利润为5.9 亿元，考虑到公司作为行业龙头仍具发展潜力，维持“买入”评级。
风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期。