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机构：申万宏源研究
研究员：朱栋/曾子栋
公司公布23 年年报及24 年一季报。23 年，公司实现营收9.49 亿元，同比+5.0%，实现归母净利0.41 亿元，同比-72.3%，毛利率13.67%，净利率4.58%；1Q24，公司实现营收1.34 亿元，同比-14.7%，实现归母净利-0.12 亿元，同比-141.6%，毛利率6.77%，净利率-8.31%。
点评：
下游需求降速叠加降价压力，23 年业绩略低预期。23 年，公司负极包覆材料出货3.13 万吨，营收3.38 亿元，同比-27.6%，毛利率20.3%，同比-15.1pcts；副产品橡胶增塑剂出货4.81 万吨，收入1.88 亿元，同比+7.6%，毛利率19.8%，同比-13.1pcts，裂解萘馏分出货8.41 万吨，收入3.90 亿元，同比+62.2%，毛利率5.5%，同比-3.4pcts。23 年公司主要业务盈利能力下滑主要系两方面原因：1）下游负极需求降速叠加降价压力，公司产能利用率较低水平下，规模效应暂未展现；2）原材料乙烯焦油23 年年初价格较高，产品降价压力下毛利率短期承压。长期来看，一方面公司通过收购成都昱泰80%股权布局西南地区，夯实中低端负极包覆材料的成本优势；另一方面，公司大连基地一体化布局持续推进，同时乙烯焦油原材料价格逐步降低，公司产品成本优势有望逐渐显现。
3 月负极排产上行，快充车型开始进入大批量交付期。从下游负极厂商排产看，根据鑫锣咨询，24 年3 月，国内负极材料产量达16.9 万吨，环增49%，负极厂商逐步进入排产旺季，叠加负极厂商去库进入尾声，负极包覆材料采购需求有望逐季得到提升。从下游终端需求看，根据GGII， 24 年中国新上市的2C 以上快充车型预计将超过15 款，随着北京车展新车型的陆续发布以及5-6 月国内车市销售旺季的到来，我们认为随着快充车型销量的提振，公司作为行业领先企业有望持续受益快充带来的包覆材料需求提升。
1Q24 盈利短期承压，后续有望逐季改善。1Q24，公司毛利率和净利率分别为6.77%和-8.31%，同环比均下滑，盈利能力降低主要系：1）1Q24 为锂电产业链需求淡季，公司产能利用率较低，成本的规模效应暂未显现；2）部分高价库存1Q24 进一步消化，同时费用端考虑并入成都昱泰，管理费用同比有所增长。展望未来，一方面，下游负极包覆材料采购需求逐步提升，公司产能利用率有望逐季提升；另一方面，公司成都工厂产品验证陆续完成，24 年成都工厂有望贡献超2 万吨负极包覆材料出货，考虑成都昱泰的原材料成本优势，公司产品盈利空间有望修复。
投资分析意见：考虑行业包覆材料价格下行和出货阶段性放缓，我们下调24-25 年盈利预测，并新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润分别为1.32/1.74/2.36 亿元(原24-25 年预测为2.37/3.42 亿元)，对应PE 为23/18/13 倍。我们认为，公司成本优势保持行业领先，份额有望持续提升。根据Wind，可比公司（壹石通/浙江荣泰/天奈科技）25 年平均PE 为23X，我们给予公司25 年目标PE 23X。因此，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、快充电池渗透率提升缓慢的风险、产能释放不及预期。