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机构：国盛证券
研究员：杜玥莹
客流支撑业务收入回暖，流量有望持续上升。报告期内客流大幅回升，2023年公司处理旅客吞吐量达2434 万人次/同比+118.1%，为历年最高，飞机起落架次共达17.2 万/同比+63.2%。客流恢复对各项业务增长均起到明显支撑：1）非航空性业务：实现收入11.1 亿元/同比+42.4%。其中特许经营权实现收入6.2 亿元/同比+37.1%，离岛免税打击套代购背景下，免税客单价短期扰动下行。其他业务均出现明显恢复，酒店收入/货运及包装收入/租金收入分别同比+53.3%/33.1%/9.1%（均已恢复至2019 年上下），贵宾室收入同比+21.1%；2)航空性业务：实现收入9.7 亿元/同比+169.9%。其中旅客服务费实现收入4.5 亿元/同比+182.5%，单客服务费同增4.2 元至18.4 元/人次，地面服务费/飞机起降及相关收费实现收入3.4/1.9 亿元，同比+175.5%/136.4%。
成本持续承压，盈利迈入修复轨道。1）2023 年公司营业成本及销售费用、管理费用合计为21.70 亿元/同比+79.67%。其中：①折旧摊销同增4.74 亿元，系公司租入母公司部分资产；②人工成本增加2.84 亿元系流量上升用工需求增加；③运营成本同增1.98 亿元。2）财务费用实现1.36 亿元/同增0.48 亿元，系今年新增租赁负债利息费用。由于二期产能扩建带来短期成本压力，公司归母净亏损1.36 亿元/同比收窄12.4%，展望后续新建产能释放，盈利有望迈入修复正轨。
投资建议：公司过往PE 估值低于10 倍，后离岛免税高景气带来美兰空港估值中枢重估，出行客流影响叠加二期产能投入下，公司业绩低点已过；伴随2024 客流恢复、免税业务发展，有望进入业绩增长周期；未来有望受益于自贸港红利及新建产能释放，业务有所拓展。考虑公司运营成本、折旧提升，我们调整公司2024-2026 年营业收入至24.32/28.66/32.30 亿元，归母净利润至0.87/2.18/4.32 亿元， 当前股价对应估值分别为35.7x/14.2x/7.2xPE，维持“买入”评级。
风险提示：1）海南客流增长严重不及预期；2）免税门店之间竞争格局恶化；3）测算假设不充分及实际测算结果偏差。