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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/范超/米雁翔/张佩/应奇航
2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润76.48/4.25/3.92 亿元，同比+2%/-28%/-28%；其中2023Q4 分别对应23.68/1.37/1.30 亿元，同比+5%/-19%/-14%；2024Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润11.35/-0.90/-1.06 亿元，同比+2%/亏损/亏损。
事件评论
2023 年公司收入同增2%，其中家装与电商是核心增长驱动；2024Q1 出口或为增量核心。智能坐便器虽均价承压但量增红利显著，驱动收入持续增长。
2023 年分品类：卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具同比+7%/+2%/-5%。智能坐便器业务呈现较优表现，全年同增12%，收入占比同升1.9pcts 至20.4%，其中销量/均价分别同比+30%/-14%，销量高增主要得益于电商及家装渠道的增长，均价受消费环境等因素影响有所下行，不过智能坐便器均价仍显著高于卫生陶瓷整体（2023 年分别为1431/415 元），其占比提升对整体均价有正向提振作用。
2023 年分渠道： 经销门店零售/ 经销家装/ 工程/ 电商渠道收入分别同比-3%/+9%/+1%/+7%，其中家装及电商渠道表现较有韧性。具体看：1）经销零售：持续推动经销商加快覆盖空白区域及优化既有门店布局，2023 年末公司拥有终端门店网点共17567 家，同比净增4189 家（主要是家装店和下沉渠道网点）。2）家装：
战略合作全国性头部装企并由各地经销商落地+赋能各地经销商合作中小微装企并进，打开增长空间。3）电商：在“1+N”的多店铺矩阵战略下呈现多元化产品，并在深耕天猫、京东等传统平台的同时，加快抖音、快手等新兴平台的布局。4）工程：
侧重核心地产客户与非房客户，在控制整体风险的条件下着力推动客户结构优化。
2024Q1 收入同增2%，估计出口是主要增长驱动，内销整体或有所下降，估计与4月新品上市的规划影响渠道提货节奏有关；估计Q1 智能坐便器增速延续优于整体。
均价受消费环境疲软影响有所下降，亦影响盈利能力。1）2023 年：毛利率同降4.5pcts，其中卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具毛利率分别同降5.5/3.9/5.4pcts，智能坐便器同降6.1pcts，均因在当前消费环境中加大产品促销力度影响；全年销售费用率同降1.6pcts，主因公司自2023H2 起将对经销商的部分补贴费用改为价格折扣从而致使确认的经销商补贴减少；归母/扣非净利率同降2.3/2.1pcts。2）2024Q1：毛利率同降6.0pcts，主因部分出口订单盈利较弱，而公司已在针对性地降本提效，归母/扣非净利率同降8.2/7.9pcts。
看好公司智能化+套系化的成长主线，以及年内精细化运营显效。智能坐便器仍是红利大单品，公司优势明显；同时围绕卫生陶瓷核心产品加大五金等产品连带销售空间仍可观。
今年公司将围绕加大获客（完善门店布局）、提升客单（店态升级）、全渠道布局（电商平台多元化+出口起量）、存量需求把握等方向强化竞争优势，产品端性价比产品价格下探与高端产品占领制高点并进；且今年强调价值链协同等多项举措降本提效，强化经营韧性。
预计2024/2025 年归母净利润为4.7/5.4 亿元，对应当前PE 17/15x。
风险提示
1、地产销售及竣工不及预期；2、智能产品竞争持续加剧；3、公司渠道拓展低于预期。