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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
公司结算规模稳步增长；受毛利率水平、投资收益规模下降、计提减值准备增加的影响，公司业绩承压。2023 年公司营收同比增长23.4%，公司竣工和结转规模带动收入增长，2023 年房地产项目结算面积2482.2 万平，同比增长12.9%；归母净利润同比下降34.1%，主要是因为前期低利润项目成为结转主力，导致毛利率水平下降，投资收益规模下降以及计提资产减值准备增加。1）2023 年公司毛利率、净利率、归母净利率分别为16.0%、5.2%、3.5%，同比分别下降6.0、4.5、3.0 个百分点，ROE 也因利润率下行同比下降了3.2 个百分点至6.1%。2）2023 年公司投资收益22.1 亿元，同比下降47.3%。
3）公司结合当前市场情况、出于谨慎原则，对存货和长期股权投资计提减值50.5 亿元，同比增加38.9 亿元。不过在行业利润率普遍下行的情况下，公司业绩表现符合行业趋势。公司持续推进提质增效，严格控制费用开支，公司销售费用88.8 亿元，同比增长17.9%；管理费用51.6 亿元，同比增长8.8%；财务费用43.9 亿元，同比增长19.1%；2023 年三费率同比下降0.4 个百分点至5.3%。公司未来业绩保障程度仍然较高，2023 年末公司预收账款3780 亿元，同比下降8.4%，预收账款/营业收入仍然高达1.35X。
2023 年资本市场表现持续低迷，公司切实保障投资者权益，实施回购方案，推动大股东增持。1）分红：公司修订《2023-2025 年股东回报规划》，将2023 至2025 年现金分红占当年归母净利润的比例提升至不少于40%。2）增持：基于对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，实际控制人保利集团计划自2023 年12 月12 日起12 个月内通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持总金额2.5- 5亿元，截至2024 年3 月6 日，保利集团已累计增持公司股份2678.0 万股，占公司总股本的0.22%，累计增持金额2.5 亿元，已达到增持计划金额的下限。3）回购：2023 年12 月13 日公司计划回购公司股份不超过20 亿元且不低于10 亿元，回购价格不超过15.19 元/股，截至2024 年3 月7 日，公司回购期限届满，公司累计回购股份1.05 亿股，占公司总股本的0.88%，回购均价9.53 元/股，支付资金总额10.0 亿元，已经达到回购方案计划金额下限。
资产负债结构持续优化，融资成本不断降低，融资通道畅通。2023 年末公司有息负债规模3543 亿元，同比下降7.1%，融资成本3.56%，同比下降36BP，一年内到期债务737 亿元，占比20.8%，同比下降0.5 个百分点，公司直接融资占比16.3%，仍有较大提升空间。2023 年新增融资1371 亿元，融资成本3.14%，其中三年期直接融资成本最低至3.0%。截至2023 年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为68.2%，同比下降1.4 个百分点，净负债率61.2%，同比下降2.4 个百分点，现金短债比2.01X，始终处于绿档。2024 年1-3 月公司成功发行公开市场债券208 亿元，包括50 亿元短期融资券、69 亿元中票、54 亿元公司债和35 亿元的ABS。
公司注重开源节流，持续强化经营现金流管理。截至2023 年末，公司持有现金1480 亿元，同比下降16.2%。2023 年公司在积极开源节流、保持生产经营平稳发展、投资拓展金额合理增长的基础上，实现经营活动现金流量净额139 亿元，同比增长87.7%，连续6 年为正。公司积极加快回笼，盘活受限资金，加强按揭和待收房款回收，全年回笼金额4304 亿元，销售回笼率102%，其中当年销售回笼率78.3%，同比提升11.2 个百分点。公司2023 年末并表口径已售待回笼资金966 亿元，未来可动用资金充裕。公司通过加速参股项目投资回收、多种方式盘活预售监管资金、加快退税等，累计增加可动用资金529 亿元。
销售位居行业第一。2023 年公司实现销售金额4222 亿元，同比下降7.7%，位居行业第一；实现销售面积2386 万平，同比下降13.2%。 城市深耕效果持续凸显。公司在确定性强的核心38 城销售贡献近9 成，同比提升2 个百分点。珠三角、长三角销售贡献分别超1100 亿元和1400 亿元，其中广佛合计超800 亿元、上海超500 亿元，深耕效果显著。市场占有率不断提升。公司2023 年市占率3.6%，同比提升0.2 个百分点，其中，核心38 城市占率达6.8%，同比提升0.7 个百分点；市占率超过10%的城市共27 个，单城市占率不断突破提升。存量项目去化成效显著。公司加大2022 年之前获取的存量项目去化力度，存量项目签约金额2575 亿元，占全年销售金额的61%，销售面积1643 万平，占全年销售面积的69%。
2024 年1-3 月，公司销售面积 366.9 万平，同比减少41.8%；销售金额629.8 亿元，同比减少44.8%。销售规模虽然明显收缩，但在克而瑞全口径销售金额排名中，位居行业第一。
聚焦核心城市实现高质量拓展，土储结构持续优化。2023 年新增项目103 个，总地价1632 亿元，同比增长1.2%，拿地强度（拿地金额/销售金额）38.7%，同比提升3.4 个百分点，权益地价1359 亿元，同比提升26%，拿地权益比提升16个百分点至83%。公司新增项目税前成本利润率平均在 15%以上，未来盈利能力可期。坚持聚焦核心城市。2023 年公司拓展金额中99%位于核心38 城，新增项目楼面均价15187 元/平，同比下降0.8%。高质量拓展保证开发效率和去化速度，2023 年新获取项目中40%当年开盘并贡献签约金额超300 亿，平均首开时长为5.2 个月，首开效率提高3.7 个月；2022 年新获取项目年内收回全部股东投入。截至2023 年末，公司土地储备7790 万平，其中存量项目6608 万平，增量项目1182 万平，存量项目占比下降8 个百分点；核心38 城面积储备占比近7 成，提升 2.4 个百分点，资源结构不断优化。
2024 年1-3 月公司在天津、西安和太原三个二线城市合计拿地4 宗，总建面59.2 万平，同比增长下降35.4%；拿地金额50.3 亿元，同比下降72.8%；权益拿地金额46.7 亿元，拿地权益比例92.9%，拿地权益比例持续提升。2023 年公司新开工面积1491 万平，同比下降 37.2%；集中资源保障品质交付，竣工面积4053 万平，同比增长2%，完成29.1 万套品质交付，同比增长12%。2024 年公司计划完成房地产及相关产业直接投资3350 亿元，计划新开工1800 万平，同比增长20.7%，计划竣工3400 万平，同比下降16.1%。
多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：截至2023 年年末，在管面积达7.2 亿平，合同面积达9.2 亿平，同比增长19.5%，合同管理项目3069 个，规模再上台阶，其中外拓项目合同面积占比同比提升3.5 个百分点至62.9%。2023年保利物业实现营业收入150.6 亿元，归母净利润14.0 亿元，同比分别增长10.0%和23.3%。2）聚焦资产回报，全面提升资产经营水平。2023 年公司对公寓、写字楼、商业等重点业态进行资源整合，加速经营规模化，切实提升资产的经营质量，已开业资产回报率2.7%，同比提升0.5 个百分点；同时抓实商业资产运营的定位、筹开、经营、融资和退出等关键环节，年末在管的酒店、购物中心、写字楼、公寓类等商业经营类资产项目新增28 个至135 个，管理面积达435 万平，同比增长12%。在资产回报率和运营规模双重提升下，公司2023 年实现资产经营类收入41.7 亿元，同比增长超三成。
投资建议与盈利预测：
我们认为，公司凭借强大的资源护城河、央企的融资优势，各类资金、土地资源均向公司聚拢。作为拿地销售基本面较好的央企，行业领先的地位将进一步巩固，同时也将持续受益于宽松政策及行业格局优化。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3435 / 3379 / 3441 亿元，同比增速分别为-1% / -2% / 2%；归母净利润分别为107 / 111 / 122 亿元，同比增速分别为-11% / 4% / 10%；对应EPS 分别为0.90 / 0.93 / 1.02 元。当前股价对应的PE 分别为8.9X / 8.6X / 7.8X。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持买入评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。