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机构：中金公司
研究员：刘佳妮/陈显帆/刘砺寒
华能国际公布1Q24 业绩：营业收入653.7 亿元，同比+0.15%，归母净利润45.96 亿元，同比+104.2%，整体业绩符合我们的预期。
传统能源方面，火水盈利全面向好，煤电度电税前利润达3 分1 厘。1）煤电方面，1Q24 单位燃料成本同比-13%，高于电价4%的同比降幅，测得点火价差同比+18%左右，税前利润贡献28.3 亿元（1Q23 为-0.7亿元），占公司比例达到40%。此外，煤电1Q24 容量电价回收良好，对应度电2 分3 厘左右，辅助服务收入达10.7 亿元，增厚收益。2）燃机方面，1Q24 电价同比约+2%，得益于天然气价格下行和机组提质增效，燃料成本同比约-3%，税前利润同比+64%至5.4 亿元。3）水电方面，1Q24 安徽、湖南、湖北等地来水显著好转，水电售电量同比+186%，税前利润扭亏至0.05 亿元。
新能源方面，电价及弃风弃光整体压力较大，但1Q24 风电盈利好于光伏。1Q24 弃风率为4.8%，同比+1.5ppt，弃光率为7.7%，同比+4.6ppt；2023 年集中投产后风光均存在消纳压力，但风电好于光伏。对应电价看，风电同比-4.9%，市场交易比例同比+6.1ppt 至33.8%；光伏同比-9.6%，市场交易比例同比+11.4ppt 至31.4%。由于1Q24 风电利用小时同比+7%，相比于光伏的同比-11%改善明显，同时装机累计同比+19%，因此税前利润同比+25.4%。而光伏在电价和利用小时双双承压下，虽然1Q24 累计装机同比+99%，但税前利润同比+7%。
发展趋势
展望2Q24，我们对于煤价降幅及煤电盈利增长保持乐观，建议关注港股低估值下的股息吸引力。考虑煤炭库存影响后，3 月至今现货动力煤价格仍有可观同比降幅，我们看好2Q24 煤电继续推动公司盈利提升。随着煤电盈利修复，1Q24 公司经营性现金流同比+98%至121 亿元，我认为全年看现金流充沛，将支持分红水平。我们预计2024/2025 年对应当前H 股股息率为6.2%/6.6%，建议关注港股低估值下的股息吸引力。
盈利预测与估值
维持盈利预测和估值评级不变，维持A 股/H 股目标价10.49 元/5.35 港币不变，较当前股价分别上行空间为7.9%/6.4%。按照归母普通股股东净利润口径：当前A 股交易于2024/2025 年17x/15.8x P/E，目标价对应18.3x/17.1xP/E；H 股交易于2024/2025 年8.1x/7.5x P/E，目标价对应8.6x/8x P/E。
风险
电价出现超预期下行，风光利用小时数承压。