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机构：国盛证券
研究员：沈猛
砂浆粉料表现靓丽，零售业务保持高增长。分产品：1）防水卷材收入133.1 亿元，同比增长6.7%，毛利率27.0%，同比提升1.7pct；2）涂料收入96.9 亿元，同比增长13.9%，毛利率37.0%，同比提升4.5pct；3）砂浆粉料收入42.0 亿元，同比增长40.0%，毛利率27.6%，同比提升4.7pct；4）工程施工收入32.4 亿元，同比下滑26.3%，毛利率14.5%，同比降低9.0pct。防水材料在需求低迷下仍实现增长，砂浆粉料依托于防水客户资源及渠道协同快速扩张。分渠道：1）零售收入92.9 亿元，同比增长28.1%，收入占比提升至28.3%，毛利率39.4%，同比提升4.6pct，其中民建集团收入81.8 亿元，同比+34.6%；2）工渠收入125.1 亿元，同比增长22.6%，收入占比提升至38.1%，毛利率23.7%，同比提升3.2pct；3）直销收入103.7 亿元，同比下滑19.6%，收入占比下滑至31.6%，毛利率13.6%，同比降低4.4pct。公司坚持零售优先战略，2023 年底民建集团经销商数量近5000 家，分销网点超22 万家，“虹哥汇”会员数量超270 万人，并且继续加强与装企的合作力度。
工程施工影响Q4 盈利，减值拖累整体业绩。公司2023 年销售毛利率27.7%，同比提升1.9pct，销售净利率7.0%，同比提升0.2pct，其中单Q4 毛利率23.0%，同比降低2.5pct，环比Q3 降低6.4pct，净利率-0.9%，同比降低7.1pct，环比降低12.9pct，Q4 毛利率降低判断系低毛利率的施工业务集中确认所致，净利率下滑主要系公司计提较多减值，全年共计提10.4 亿元，其中单Q4 计提4.3 亿元。
2024 年Q1 实现毛利率29.7%，同比提升1.0pct，净利率4.8%，同比降低0.3pct，Q1 毛利率同比增长判断系工程施工收入收缩，业务结构有所优化，净利率同比略降主要系收入下降导致费用摊薄增加。
渠道结构转型，应收项有所降低。截至2023 年底，公司应收账款、票据和其他应收款合计142.6 亿元，同比降低25.5%，应收项规模压降主要系工程渠道、零售渠道的占比提升，并且公司持续加强应收账款的管控和回收。经营性现金流量净额21.0 亿元，同比增加14.5 亿元，其中收现比101.6%，同比降低2.9pct，付现比96.7%，同比降低12.0pct。
投资建议：防水新规落地有望带来市场扩容，同时渠道结构的变革以及非防水业务的扩张也将提升公司经营质量，但考虑到下游需求疲软以及减值风险，我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润27.3 亿元、31.7 亿元、35.5 亿元，对应PE 估值12、10、9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。