水羊股份(300740)：一季度扣非归母净利同比增长45% 伊菲丹表现持续亮眼-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张峻豪/孙乔容若

2024Q1 扣非归母净利同比增长45%。公司2023 年实现收入44.93 亿/yoy-4.86%；归母净利2.94 亿/yoy+135.42%，处于此前业绩预告中值；扣非归母净利2.73 亿/yoy+180.80% 。其中2023Q4 实现收入11.16 亿/yoy-19.14%；归母净利1.14 亿/yoy+1863.51%；扣非归母净利0.77 亿元/yoy+694.49%。公司自主品牌品牌矩阵进一步完善，代理业务进入良性轨道，整体稳健发展。2024Q1 公司实现营收10.32 亿/yoy-1.36%；归母净利0.40 亿/yoy-23.25%；扣非归母净利0.53 亿/yoy+44.67%。其持有相关金融资产产生的公允价值变动损益-1665 万，预计主要为套保业务亏损短期扰动。
毛利率大幅上行，2024Q1 销售费用率有所提升。2023 年实现毛利率/净利率58.44%/6.65%，分别同比+5.32pct/+4.05pct；销售/管理/研发费用率41.35%/5.24%/1.70%，分别同比-1.70pct/+1.13pct/-0.18pct。2024Q1 实现毛利率/净利率61.34%/4.13%，分别同比+7.63pct/-1.09pct，销售/管理/研发费用率分别同比+5.06pct/+1.53pct/-0.60pct。受益于伊菲丹和高毛利代理业务占比提升公司毛利率大幅上行。2024Q1 销售费用率提升较多主要由于公司投入较多品牌推广费；管理费用率系计提折旧费增加所致。
2024Q1 受推广费支付增加带动经营性现金流有所承压。2023 年公司存货周转天数同比上升31 天；应收账款周转天数同比增加6 天；经营性现金流净额为2.62 亿元，同比+1379.66%，高毛利产品增加，盈利能力增强，另一方面系去年同期基数较低，使得经营性现金流净额大幅增加。2024Q1 存货周转天数同比上升16 天；应收账款周转天数同比上升9 天，公司经营性现金流净额为-0.15 亿元，同比-125.24%，系推广费支付增加所致。
风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司持续坚持“自有品牌与CP 品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌中，定位高奢敏感肌抗衰细分赛道的伊菲丹持续凭借自身定位稀缺性和强消费者认同实现高速增长，带动公司业绩和盈利水平共振提升。而代理业务板块，随着强生逐渐调整落地叠加高毛利其他品牌持续增长，整体板块预计持续向好。我们维持公司2024-2025 年并新增2026 年归母净利润4.05/4.95/5.75 亿元，对应PE 分别为18/15/13x，维持“增持”评级。