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机构：中银证券
研究员：李小民
支撑评级的要点
Q1 营收短期承压，口岸渠道逐步恢复。24Q1 公司实现营收188.07 亿元，同比-9.45%；归母净利润23.06 亿元，同比+0.25%；扣非归母净利润22.99亿元，同比+0.15%。我们预计营收下滑主要受离岛免税销售拖累，口岸店受益于客流恢复营收占比预计有所提升。
毛利率稳步提升，机场减租改善费用。得益于商品结构及会员体系的优化、折扣的持续收窄，公司毛利率逐步提升，24Q1 毛利率为33.31%，同比+4.31pct，环比+1.27pct。此外，机场减租协议落地进一步推动盈利能力改善，24Q1 公司的净利率为12.95%，同比+1.08pct，环比+1.92pct。
离岛免税：短期销售较为平淡，新项目建设稳步推进。据海口海关数据，24 年1/2/3 月，海南离岛免税销售额同比分别-43.7%/+2.5%/-32.6%，1-3月累计销售额同比-24.5%。23Q2 起海南地区严厉打击代购，Q1 仍有一定体量的代购，在去年高基数叠加消费力尚未完全恢复的影响下，销售增速短期承压，预计后续影响将有所减弱。2023 年末，公司旗下的cdf 三亚国际免税城C 区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级，实现LV、DIOR 等30 多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及土方施工，海南地区免税供给进一步扩容。
口岸免税：跨境客流加速修复，补充协议落地缓解成本压力。公司与首都机场、上海机场签署补充协议，减轻公司的租金成本压力，增厚公司利润。24 年3 月，上海/首都机场境外航线客流分别已恢复至19 年的82%/50%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。
估值
短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复以及降租对利润的增厚；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新政的催化。我们预计公司24-26 年EPS 为3.90/4.71/5.63 元，对应市盈率为18.4/15.2/12.7 倍，维持买入评级。
评级面临的主要风险
市场竞争加剧、国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期。