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机构：国信证券
研究员：曾光/钟潇/张鲁
收入分析：海南免税预计高基数下有所承压，机场出境免税收入同比提升。
2024Q1 海南市场免税总销售额127.64 亿元/-24.50%，估算客单价和购物人次各-21%/-5%，客单价拖累明显（2023Q1 基数最高，此后受消费环境和香化周期等因素影响逐步承压）。据此我们预计公司海南免税收入2024Q1 也同比下滑20-30%；但机场免税销售等伴随国际客流渐进复苏预计同比回升。
一季度毛利率提升4pct，销售费率和财务费率有所上升，有效税率改善。
公司一季度毛利率33.31%，同增4.31pct，预计主要系以下方面推动：1）产品结构变化，高毛利的线下产品销售（含机场免税）占比提升，精品占比提升；2）2023Q1 海南有部分临期产品库存处理影响（2022 年底存货较高），通过优化库存管理减少临期库存，助力毛利率改善。同时，由于机场销售渐进复苏，机场租金也较去年Q1 有所上升，导致销售费率+2.98pct；财务费率+0.83pct（2023Q1 汇兑损益等较高）。此外，今年一季度有效税率减少5.57pct（与不同所得税率业务占比变化相关），少数股东损益减少（主要对应日上和海免），故其归母业绩增速好于利润总额（利润总额同降约8%）。
央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，积极应对外部环境挑战。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企考核全面强化，公司聚焦经营利润表现，全面提升经营管理能力：优化品类结构；争取更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；积极追求资金效率最优、费用率优化，以推动整体可比利润率水平提升改善。同时，此前年报分红率全面提升，今年一季度高基数下收入承压但业绩同比持平，也彰显公司重视资本市场和经营优化的积极态度。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。
风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。
投资建议：维持“买入”评级。维持2024-2026 年归母净利润为77.34/93.62/105.28 亿元，对应EPS 为3.74/4.53/5.09 元，PE 估值19/16/14x。
虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司主观动能全面强化，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头，维持“买入”评级。