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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫
公司发布2023 年业绩：收入17.21 亿元，同比-12.9%；归母净利润0.45亿元，同比-74.7%。受商誉减值影响，2023 年业绩低于我们预期。分季度看，1-4Q23 分别实现收入3.28/4.39/4.62/4.91 亿元，分别同比-20.8%/-24.3%/-21.1%/+24.2%；分别实现归母净利润0.18/0.27/0.18/-0.18 亿元，分别同比-18.9%/-53.6%/-72.1%/-150.9%。
公司公布1Q24 业绩：收入4.99 亿元（+52.0% YoY），归母净利润0.43 亿元（+136.0% YoY），资产处置收益0.43 亿元，1Q24 业绩高于我们预期。
发展趋势
生物全降解制品表现亮眼。公司2023 年收入同比下滑12.9%，主要受海外渠道去库存影响，外销收入同比下滑35.2%至9.88 亿元；内销保持快速增长，收入同比增长62.5%至7.33 亿元，主要得益于国内环保餐具渗透率的快速提升及公司客户拓展。分产品看，塑料制品、生物全降解制品、植物纤维制品收入分别同比变动-21.5%/+87.4%/+4.7%至13.01/ 2.62/0.94 亿元。
1Q24 毛利率企稳。公司2023 年毛利率同比-3.0ppt 至19.2%，盈利能力有所下滑，我们认为主要受行业竞争加剧、营收地区结构变化影响。1Q24 毛利率同比+0.2ppt，逐步企稳。费用方面，公司2023 年销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.4/+1.7/+1.0/+0.1ppt 至5.4%/6.4%/0.2%/3.3%，受毛利率下滑、费用率提升、资产减值损失影响，公司2023 年归母净利率同比-6.4ppt 至2.6%。
24 年外销订单有望明显恢复。根据海关总署数据，2023 年12 月我国塑料制餐具及厨房用品出口金额同比增速转正，今年一季度出口金额（以美元计）同比增长5.8%。我们认为在行业库存拐点、去年同期低基数、核心客户优化供应链推动家联份额提升等多重因素带动下，2024 年公司外销订单有望明显恢复，同时产能利用率的回升有望拉动盈利能力的修复。
看好公司可降解塑料制品发展空间。近年来环保政策推动下可降解塑料餐具在茶饮、餐饮领域快速普及，家联凭借领先的产能布局及较强的产品力与国内众多头部茶饮餐饮企业建立稳定合作。我们认为公司持续的新客户开发及合作深化将带动公司全降解塑料制品快速放量。
盈利预测与估值
考虑海外需求及库存的快速改善、资产处置收益贡献，分别上调2024/2025年净利润预测17%/11%至1.80/2.18 亿元，当前股价对应2024/2025 年分别20/17 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑短期公司盈利质量变化，维持目标价25.00 元，对应2024/2025 年分别27/22 倍市盈率，较当前股价有32%的上行空间。
风险
行业竞争加剧，国际贸易政策及汇率变动，原材料价格大幅波动。