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机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖
公司23 年实现营收3046 亿，同比+6.5%，归母净利/扣非归母净利15.6/11.0亿，同比+14.9%/+26.2%，归母净利基本符合业绩快报（15.1 亿），其中Q4 实现营收816 亿，同比-19.4%，归母净利/扣非归母净利2.6/3.2 亿，同比-77.8%/+43.0%。考虑到公司地产业务承压，我们调整24-26 年公司归母净利预测为17/19/21 亿（24-25 年前值27/31 亿）。可比公司24 年Wind一致预期均值8xPE，考虑公司逐渐消化地产包袱轻装上阵，资产质量及现金流表现较好，24 年订单目标彰显信心，中长期有望实现稳健增长，给予公司24 年14xPE，目标价2.72 元（前值为3.25 元），维持“增持”评级。
建材工业营收快速增长，毛利率显著提升
分业务，公司23 年建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资实现营收2650/59/168/83/17 亿，同比+7.3%/+10.3%/+24.2%/-37.1%/+0.9%，毛利率7.5%/23.5%/13.7%/1.0%/90.0%，同比-0.01/-8.8/+0.7/-4.6/+5.0pct，建材工业营收较快增长，同时得益于混凝土原材料降价，毛利率有较高提升，但房地产受行业影响结转毛利率下降，2023 年公司综合毛利率为8.9%，同比-0.17pct，其中23Q4 毛利率为10.8%，同比-0.1pct，环比+2.5pct。
收款转好带动经营性现金流大幅改善
23 年公司期间费用率为7.2%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.25%/2.56%/3.55%/0.79%，同比-0.02/+0.10/-0.01/-0.17pct。23 年减值支出占比同比-0.24pct 至0.62%；投资收益同比减少8.9 亿，占收入比例降低0.31pct 至0.06%；23 年公允价值变动收益为-2.6 亿，同比减亏6.2亿，主要系交易性金融资产和非流动金融资产公允价值下降。综合影响下，公司23 年归母净利率为/扣非归母净利率0.5%/0.4%，同比+0.04/+0.06pct，其中23Q4 分别为0.3%/0.4%，同比-0.85/+0.17pct。23 年经营性净现金流210 亿，同比多流入120 亿，收、付现比106.5%/98.4%，同比+12.3/+11.4pct。
24Q1 新签订单同比+14.4%，全年力争同比+16%，新兴业务快速成长23 年新签合同额4318 亿，同比-4.4%，上海地区占71%。其中，建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询同比-5.1%/+3.3%/+5.6%/-0.5%，城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、新基建、建筑服务等六大新兴业务新签合同额955 亿，占比22%，在建合同额两位数增长。24Q1 新签合同额1153亿，同比+14.4%，其中，建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询同比+22.1%/-61.3%/+1.1%/-24.3%，全年新签合同力争5000 亿，同比+16%。
风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。