华能国际(600011)：一季度业绩超预期成本回落助力火电业绩显著修复-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年一季度报告，2024年一季度实现归母净利润45.96亿元，同比高增104.25%，略超出我们的预期，去年同期归母净利润为22.5 亿元。
　　根据公司一季度报告披露的分板块业绩，公司2024 年一季度境内燃煤、燃机、风电、光伏分别实现税前利润总额28.25、5.36、24.14、3.70 亿元、上年同期数据分别为-0.70、3.26、19.25、3.45 亿元。公司业绩超预期增长主要系火电业绩大幅改善及新能源快速发展贡献增量业绩。
　　火电：煤机保持高负荷发电量保持增长，燃料成本显著下降盈利能力持续改善。2024 年第一季度，全国用电量达23373 亿度，同比增长9.8%。需求端高增拉动供给侧上涨，一季度全国火电发电利用小时数达1128 小时，同比增长31小时。1Q24 公司煤机上网电量达922.67 亿度，同比上涨3.05%。
　　除电量上涨外，煤电板块业绩大幅改善的原因在于煤价大幅下行，境内业务单位燃料成本同比下降。
　　根据Wind 数据，秦皇岛5500 大卡动力末煤1Q24 均价达901.74 元/吨，同比1Q23 的1128.91元/吨下降20%。结合公司2024 年一季度上网电量公告，公司境内各电厂平均上网电价下降3.99%至497.97 元/兆瓦时，该电价数据相对超预期，成本端降幅远大于销售端降幅，我们认为这主要系一方面年度长协电价同比仅小幅下降为上网电价提供一定价格刚性，一方面容量电价正式执行强化火电业绩的稳定性。考虑4 月煤价中枢进一步回落，且部分火电机组可通过技改延寿提升综合运行效率，我们认为公司煤电板块盈利能力仍具备修复空间。燃机方面，虽然上网电量同比回落1.73%至71.54 亿度，但分部利润仍高增64%至5.36 亿元，我们判断燃气业绩修复的主要原因同样系成本回落。1Q24 国际气价在暖冬抑制需求背景下持续下跌，带动国内天然气综合采购成本回落。
　　新能源：装机高增支撑业绩成长，光伏业绩低于预期。公司持续推进绿色低碳转型，新能源装机容量同比高增，带动新能源发电量快速增长。1Q24 风电、光伏的上网电量分别为100.28、32.22 亿千瓦时，同比大幅提高24.08%、73.73%。风电、光伏板块税前利润分别为24.14、3.70 亿元，同比增速分别为25.41%、6.99%。风电利润基本与发电量同步增长，但光伏利润远低于电量增速，我们判断主要系光伏利用小时数下降及光伏上网电价下降。1Q24 公司新增风电、光伏装机规模分别达到869.05、736.8MW，合计1605.85MW，同比增长99.7%，新能源装机持续提速。
　　投资收益同比高增，预计合联营公司业绩回升。1Q24 公司投资收益3.81 亿元，同比增长64.6%。
　　公司在新加坡全资拥有的大士能源公司在当地全年发电量占有率达到了20.8%，市场地位稳固。但考虑到新加坡电力供需趋于宽松且去年年中起实施最高限价政策，预计大士能源投资收益下降，因此其他合联营公司投资收益超预期上升。
　　盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测至115.33、137.58、166.41 亿元（以上预测均含永续债利息），当前股价对应2024-2026 年PE 分别为13、11 和9 倍。基于公司现金流显著改善、24 年起煤价下行及新能源装机高增趋势延续，维持“增持”评级。
　　风险提示：电价下调风险，煤价波动风险