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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/庞盈盈
公司发布23 年业绩公告：23 年公司收入21.84 亿元，同比增长11.5%，归母净利润2.19亿元，同比增长3.6%，扣非净利润2.00 亿元，同比增长3.8%；Q4 单季度公司收入6.38亿元，同比增长11.3%，归母净利润0.43 亿元，同比下滑24.8%。
分品类：自主品牌快速发力，智能座便器贡献主要增长动力。1）智能座便器及盖板：23年公司智能座便器及盖板收入12.66 亿元，同比增长25.9%，我们认为主要由自主品牌的增长驱动：2021 年后公司积极培育智能马桶自主品牌，凭借制造优势（大牌代工、核心部件自产）孵化高性价比产品、爆品策略成功突围，渠道端电商成功弯道超车，线下店中店轻资产模式快速展店，自主品牌快速放量。2）水箱及配件：23 年公司水箱及配件收入6.20 亿元，同比下滑13.7%，增长承压。3）同层排水系统：23 年公司同层排水系统收入2.10 亿元，同比增长17.7%，延续稳健增长。
分区域：内销延续稳健增长，外销增长暂时承压。1）内销：23 年公司内销收入16.49 亿元，同比增长17.3%，收入占比为75.5%。受益于自主品牌快速发力，公司内销业务延续稳健增长。2）外销：23 年公司外销收入5.36 亿元，同比下滑3.2%，收入占比为24.5%。
受前期海外高库存压力，23 年公司外销业务增长承压，伴随库存消化及新客户开拓，预计增长将会修复。
展望24 年：自主品牌延续高增，代工增长有望提速，看好公司成长性。1）自主品牌：
公司持续强化自主品牌建设，产品更新迭代孵化爆品，线上持续快速放量，线下店中店轻资产模式快速展店，新发力家电渠道打开成长空间，看好公司自主品牌快速提份额。2）智能座便器代工业务：此前公司智能座便器代工业务以内销为主，24 年起公司加速开拓国际市场，新开拓客户及海外市场，预计代工业务增长将会提速。
盈利：毛利率改善显著，自主品牌费用投放致Q4 净利率短期承压。23 年公司毛利率为29.5%，同比+4.7pct，毛利率同比提升与自主品牌占比提升、原材料成本下降有关；23年归母净利率为10.0%，同比-0.7pct，归母净利率下滑主要与自主品牌建设加大费用投放有关，23 年公司销售费用率为10.9%，同比+4.6pct。Q4 单季度公司毛利率为32.0%，同比+9.4pct，归母净利率为6.7%，同比-3.2pct，Q4 归母净利率承压主要与双十一期间自主品牌费用投放、年底奖金计提等有关，Q4 销售费用率为17.9%，同比+13.7pct。
重视公司新发力家电渠道，线下快速放量有望演绎新一轮α行情。新房时代下考虑装修流程，智能马桶的消费场景与家具建材更为接近，因此传统卫浴门店主要开在卖场、建材城等；伴随存量房时代逐步来临，我们认为智能马桶成品标准化、功能属性与家电相似，消费场景具备协同性。24 年起公司布局京东、苏宁等线下家电渠道，且其优势难以被国产其他品牌（与原有经销体系存在冲突、渠道负担重等）复制。看好瑞尔特凭借产品及渠道优势持续快速提份额。
瑞尔特水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚；2021 年后积极培育智能马桶自主品牌，考虑智能马桶渗透率提升对冲地产β，瑞尔特凭借制造优势（大牌代工、核心部件自产）孵化高性价比产品、爆品策略成功突围，渠道端电商成功弯道超车，线下店中店轻资产模式快速展店，新发力家电渠道打开成长空间，看好公司成长性！我们维持公司24-25 年归母净利润2.86、3.58 亿元，新增26 年归母净利润4.29 亿元，24-26 年归母净利润分别同比增长30.8%、25.1%、20.1%，对应PE 分别为17、13、11 倍。
风险提示：行业竞争加剧影响盈利，公司渠道拓展不及预期