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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/刘晓恬
Q4 位于业绩预告下限，基本符合市场预期。23 年实现营收170 亿元，同比-25%，归母净利-16 亿元，同比-169%，扣非归母净利润-17 亿元，同比-172%，毛利率为0.2%，同比-20pct，净利率-12%，同比-22pct；其中Q4 营收27 亿元，同环比-67%/-51%；归母净利-6.4 亿元，同环比-216%/-1441%，扣非归母净利-6.4 亿，同环比-218%/-1598%，毛利率-10.5%，同环比-27/-20pct，净利率-24%，同环比-21/-25pct，实际业绩位于预告下限，基本符合市场预期。
Q4 出货环比下降20%，我们预计24 年出货同增38%。我们预计公司Q4出货5.5 万吨，同增5%，环比下滑20%，权益出货约5 万吨，主要由于Q4下游储能去库，公司订单受影响，23 年全年出货21.39 万吨，同增24%，对应权益出货19.3 万吨，产能利用率70%，锰铁锂实现千吨级别出货。公司达产产能37 万吨，另有8 万吨1H24 投产，合计45 万吨。公司客户集中度高，主要为宁德、比亚迪、亿纬头部龙头，且储能占比高，我们预计24年出货量增38%至约30 万吨，其中锰铁锂混用已装车、24 年出货可上万吨。
Q4 单位盈利转负，加工费触底叠加原材料影响减弱，盈利有望逐步改善。
23 年铁锂售价8.9 万元/吨，同降40%，单吨毛利0.02 万元，较22 年下降2.6 万元，单吨净利-0.78 万元。Q4 铁锂均价5.5 万元/吨，环降38%，单吨毛利-0.5 万元，单吨净利转亏至-1.3 万元，锂价由18 万跌至10 万/吨造成资产减值损失，若加回减值2 亿元，吨净利-0.88 万元，盈利转负系定价时滞造成亏损，且Q4 开工率降至约70%提升成本，及部分客户Q4 加工费下降。我们判断24Q1 加工费已触底，且锂价波动较小，减值损失及定价时滞影响明显减小，我们预计Q1 单位亏损缩窄。考虑公司客户优质，订单稳定，且有一定成本优势，我们预计24 年扭亏。25-26 年行业洗牌结束，龙头吨净利有望恢复至近0.2 万元/吨，且补锂剂24 年起量，有望增厚利润。
全年资产减值损失计提约10 亿元，经营现金流同比大增。23 年公司期间费用12.8 亿元，同-0.5%，费用率7.6%，同+1.8pct，其中Q4 期间费用2.8亿元，同环比-26%/-28%，费用率10.6%，同环比+5.9/3.3pct，全年计提资产减值损失10 亿元，Q4 计提资产减值损失2.3 亿元，同-0.5%，环+529%。
23 年底存货8.5 亿元，较Q3 末降低47%；23 年经营净现金流60 亿元，同增198%，投资净现金流-33 亿元，同增7%，资本开支16 亿元，同降36%，账面现金29 亿，较年初降低18%。
盈利预测与投资评级：考虑公司处于周期底部，下调24-25 年归母净利润预测至1.8/5 亿元（原预测值为3.6/6.2 亿元），新增26 年为9 亿元，同比+111%/182%/86%，对应 PE 为 49/17/9x，周期底部公司业绩承压，但公司作为铁锂龙头，长期仍具备竞争力，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险。