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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
利润端同比扭亏为盈，精益生产持续利好盈利端公司2023 年总营收26.43 亿元（+9%），归母净利润0.22 亿元（2022 年同期为-1.29 亿元），营收增长主要系线上销售/学童奶业务及大客部业务增长明显/加盟店数量增长所致，同时利润端亦实现恢复性增长。2023Q4 总营收6.90 亿元（+10%），归母净利润-0.13 亿元（2022 年同期为-0.65 亿元）。公司2023 年毛利率增长1pct 至30.54%；2023Q4 毛利率31.57% （ +5pcts ） 。2023 年销售/ 管理费率分别为20.42%/5.63%，分别同减5pcts/0.3pct，综合导致公司净利率为0.84%（+6pcts）。公司计划在2024 年持续优化供应链资源与成本管理，将单店投资成本下降10%，并在精益生产建设方面高层策划推动，预计成本端仍有下探空间。
门店结构持续优化，大客户战略成效显著
分产品看， 2023 年乳品/ 烘焙/其他食品的营收分别为12.86/9.85/1.34 亿元，分别同增9%/4%/18%。公司坚持大单品战略和持续推新的同时，强化品牌健康理念，深化差异化价值。分销售模式看，聚焦门店结构优化与旧店升级。2023年加盟门店/直营门店的营收分别为9.70/6.60 亿元，分别同比+14%/-7%。2023 年公司加大加盟门店拓展力度，优化门店结构，截至2023Q4，在营门店总数2058 家，其中直营/加盟门店数量分别为618/1440 家，2023 年分别净变化-37/+166家。公司对“奶吧”做到对外拓展与对内升级两手抓，对外拓展上，全年新开门店385 家，基本覆盖江苏地级城市，同时在安徽开拓多个新市场；对内升级旧店品牌，持续推广4.0 代标准店，截至2023 年底已完成装修/开业的门店为77/64 家，着力提升单店业绩。公司把握线上渠道新机遇，线上2023 年线上营收为0.68 亿元（+123%），增长势头强劲，公司重视O2O 平台和抖音本地生活的运营，实现外卖双平台GMV 增长35%，抖音本地生活GMV 增长117%。销售渠道持续推进大客户战略，2023 年经销渠道/直销渠道营收分别为3.14/3.94 亿元，分别同比-7%/+27%。2023 年新开大客户约100 家，2024 年公司计划目标新拓展大客户300 家，直销渠道有望延续增长趋势。
盈利预测
我们看好公司加盟门店拓展及单店效率提升，随着产品结构/管理模式优化，有望延续收入规模与盈利能力同步提升。根据年报，我们预计公司2024-2026 年EPS 为0.16/0.23/0.31元/股，当前股价对应PE 分别为68/48/35 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料成本上涨风险、食品安全风险。