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机构：华创证券
研究员：欧阳予/彭俊霖/董广阳
市场四大关切焦点：中炬改革路径及节奏、后续增量来源、新管理层特征与打法、从啤酒到调味品的能力跨界：
中炬复兴三阶段：内部改革、营销发力到并购协同，当前处在第一阶段向第二阶段过渡，逐步迈向改革检验及业绩加速期。复盘众多消费品，改革经历内部管理改革、外部战略执行和内外正向循环三个阶段。对比来看，当前中炬处在由第一阶段向第二阶段过渡，即内部改革（管理层、组织架构、薪资体系调整）接近完成，外部战略（经销商管理、促销优化、餐渠开发）陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期，重点观察报表兑现、渠道及公司内部反馈，25 年起经营有望迈向正循环，收入进一步加速，利润显著向上改善。
增量潜力：行业存在结构性亮点，预计中炬潜在体量80+亿。从行业端看，酱油后续有望维持低个位数水平，份额提升及结构升级将是两大核心主线，从中炬来看，目前营收分布并不均衡，全国化布局、弱势渠道、短板品类上存在较多增量空间，分区域测算下，公司全国化扩张仍有较多挖潜空间，至少仍有30+亿增量潜力，不必过早担心天花板触顶问题。
新团队特征：强于高举高打，焕新组织活力。新管理层入职接近半年，通过持续跟踪及梳理改革思路，我们发现：新管理层一是定调高节奏紧，同时签署军令状，具备改革的信心、决心及担当；二是强调以人为本、重塑企业文化，重点提升组织活力和发展动能，积极推动市场化落地；三是深知管理变革、营销先行，以渠道变革作为改革的关键抓手；四是运营经验丰富，引入产品分级管理及大单品思维，强调重视新品研发；五是强调公司整体利益，全方位夯实企业供应链效率。
能力跨界：调味品更需精打细磨，期待导入先进管理经验。尽管二者均为传统快消品，但具体生意属性存在差别，第一个不同点在需求端，调味品购买频次更慢，消费人群和场景更窄，但复购率更高，做的是味道的生意；第二个在渠道端，调味品管理难度更低但无形壁垒更高，同时多为产品线延伸，需求差异更大。目前新管理层对调味品已有清晰认知，在华润及啤酒行业的先进公司运营和渠道管理经验加持下，中炬核心症结有望解除，更可期待将啤酒先进管理融入到调味品运营当中，甚至释放更强发展动能。
企业建议：把握节奏，挖掘效率，外延协同。首先在节奏把握上，改革并非一蹴而就，中间细节纠偏调整不可避免，在把握改革大方向不动摇的基础上，更可把握好改革节奏，保持耐心和信心，循序渐进逐渐加速。其次在经营效率和组织能力上，未来员工人效提升将是盈利改善的重要来源，更加考验管理能力及策略执行，建议做好效率挖潜工作，通过如团队内训、经验分享等提升组织能力，塑造新的企业文化，提升全体战斗力。最后，在收并购上公司可充分考虑纳入厨邦体系后，如何做好品类、品牌或者渠道协同。建议优先通过收并购来补齐餐渠、醋酱蚝油或复调品类等短板，也可并购外部企业完善全国化布局。
投资建议：稀缺改革潜力标的，三年战略性推荐，维持“强推”评级。当前公司改革动作扎实推进，24 年落实激励考核、聚焦单品突破、加大餐饮开发、优化渠道策略等逐步落地，有望初步兑现改革红利，开始传递改革锐气及组织活力。往后再看，伴随报表数据验证、经营步入正循环，公司改革有望迈入第三阶段，渠道、市场拉力，与改革释放的增长潜力叠加，经营持续加速，最终迈向“再造一个新厨邦”目标。考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持24-26 年 EPS 预测1.04 元/1.24/ 1.65 元，对应P/E 估值26/22/16倍，其中剔除激励费用及土地收益后24/25 年归母净利润约为7.9/10.3 亿，给予24 年加回激励费用后30 倍PE，并加回地产后对应目标市值/目标价分别约为270 亿/34.5 元，维持“强推”评级。同时基于三年改革维度，公司战略逐步兑现、迈向行业一流，我们给予中炬26 年约25 倍PE，此外考虑到地产估值及潜在的收并购收益（注此处暂不考虑潜在的并购资金支出），综合给予3年目标市值400 亿。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等