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机构：华创证券
研究员：杨晖/侯星宇
公司发布2023 年报，23 年实现收入614.75 亿元，同比增长3.48%；实现归母净利润51.73 亿元，同比下降54.37%；实现扣非归母净利润55.41 亿元，同比下降49.95%。其中Q4 单季度实现收入119.06 亿元，同比下降46.20%；实现归母净利润3.23 亿元，同比下降89.00%；实现扣非归母净利润7.13 亿元，同比下降73.71%，非经常性损失较大主要系红淖铁路公司23 年未完成业绩承诺造成的业绩补偿。公司计划每股派发现金红利人民币0.7 元（含税），合计分配利润约45 亿元，以2024 年4 月19 日收盘价计，对应股息率约8.8%。
评论：
煤炭：产销稳步增长，静待马朗落地。1）产销量方面：2023 年公司实现原煤、提质煤产量2231、406 万吨，同比分别+9%、+12%；实现原煤、提质煤销量2588、511 万吨，同比分别+13%、+32%。2）价格成本方面：2023 年公司吨煤平均售价475 元/吨，同比-17%；吨煤平均成本约310 元/吨，同比-2%。2023年公司煤炭业务实现毛利率34.68%，同比下降9.52pct。3）增量方面：马朗煤矿项目开发建设稳步推进，目前已获得国家能源局实施产能置换批复并赋码，24 年内有望获批并贡献产量；白石湖煤矿产能扩增和东部矿区相关手续办理亦同步推进。公司三大煤矿合计可采储量达59 亿吨，能源自主安全可控及疆煤外运的大趋势下，我们预计公司后续具备较快的产能增速。
天然气：贸易规模持续提升，关注后续气价修复带来的价差改善。1）产销量方面：2023 年公司实现天然气产量5.80 亿方，同比-26%，主要系蒸汽锅炉轮检造成负荷降低；实现天然气销量86.84 亿方，同比+31%。2）价格成本方面：
2023 年公司天然气平均售价4.42 元/方，同比-15%；天然气平均成本4.06 元/方，同比-1%。受海内外气价下行拖累，2023 年公司天然气业务实现毛利率8.11%，同比下降12.76pct。3）增量方面：启东6#20 万立方米储罐于4 月10日进入试运行阶段，2#泊位建设项目同步推进，后续LNG 周转能力具备进一步提升基础。进入24 年，随着全球LNG 供应逐步转向宽松，海外气价进一步回落，截至24 年4 月19 日，国内LNG 到岸价约10.69 美元/百万英热，同比-15%，折合约3500 元/吨；而国内LNG 出厂价约4171 元/吨，目前LNG 现货贸易已具备价差空间。随着公司LNG 周转规模及客户开拓的稳步突破，预计天然气业务板块具备较好的利润增长。
煤化工：负荷逐步修复，油价背景下业绩存改善预期。产销量方面：2023 年公司实现甲醇、乙二醇、煤基油品、副产品产量分别同比-19%、+25%、+4%、-18%，销量分别同比-20%、+25%、+4%、-24%，甲醇及副产品产销规模下降主要系新能源工厂检修影响。2023 年公司煤化工业务实现毛利率23.65%，同比下降11.09pct。24 年以来，公司煤化工产能负荷逐步恢复正常，且在油价上行背景下，预计煤化工业务盈利边际向好。
原油：24 年原油进口配额获取，斋桑油田开发进入新阶段。目前公司斋桑油田正式进入试开采阶段，二叠系油藏浅层第一口开采井完钻并具备注采条件，原油规模化开采进度有望加速，未来有望建成300 万吨/年的规模级油田。公司全资子公司已收到2024 年原油非国营贸易30 万吨的进口允许量，后续公司将继续强化斋桑油气田项目开发力度，扩大探明储量范围，为后续将原油引入国内加工销售、建立全产业链的开发运行模式奠定基础。
盈利中枢或逐步抬升，高股息凸显长期配置价值。2023 年公司派发现金红利0.7 元/股（含税），分红比例为87.9%，较2022 年+35pct，对应当前股息率约8.8%。考虑到随着公司新增产能的逐步落地，公司盈利能力中枢有望进一步抬升。公司在2022-2024 年执行每年实际分配现金红利不低于0.70 元/股，后续高分红或具备可持续性，公司长期配置价值有望逐步凸显。
投资建议：考虑到当前能源价格波动加大，马朗煤矿产能释放仍需时间，我们下调公司24-25 年归母净利润预测分别至59.25、65.17 亿元，对应EPS 分别为0.90、0.99 元（此前预测分别为1.06、1.24 元），并新增26 年归母净利润预测76.29 亿元，对应EPS 为1.16 元。当前市值对应24-26 年PE 分别为8x、8x、7x。采用相对估值法，参考同行业可比公司平均估值，考虑到公司拥有明确的量增逻辑，兼具高股息、低估值的属性，我们给予公司24 年10x 估值，对应目标价9.00 元，维持“强推”评级。
风险提示：能源价格大幅波动、地缘政治风险、产能建设进度不及预期、煤化工下游需求不及预期等。