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机构：信达证券
研究员：马铮/满静雅
点评：
公司经营稳健，毛净利率微升。1) 24Q1 营收10.76 亿（+20%），归母净利润为2.21 亿（+22%）因产品结构优化及市场区域扩张。2）毛利率65.40%，同增0.44pct；净利率20.39%，同增0.11pct。3）销售费用1.93 亿（+21%）占比17.98%，同增0.15pct，管理费用0.85 亿（+32%）占比7.91%，同增0.69pct，税金及附加1.53 亿（+20%）占比14.21%。4）销售收现12.38 亿元（+33%），销售收现率115%。合同负债6.31 亿元，环比23Q4 增加0.6 亿元，维持较高水平。
百元以上产品占比提升至70%，产品结构优化。1)分产品看，出厂价300元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为1.91/5.51/3.24 亿元，增速+86/+24/-4%，占比18/52/30%。百元以上产品占比由23Q1 的62%提升至24Q1 的70%。金徽年份、金徽老窖系列产品放量，产品结构优化。2）分区域看，省内营收8.48 亿（+23%），省外2.18 亿元（+13%）。
省内经销商283（环增11），省外经销商609（环增17），合计892 个。
我们认为西北市场消费升级潜力仍大，公司大本营市场有望维持较高增速，省外招商明显提速，有望加速扩张。
夯实省内优势，加速省外扩张。1)公司计划24 年营收30 亿元（+18%），净利润4 亿元（+22%）。2）公司坚持甘肃省内市场一县一策精准运营，市场占有率持续提升；陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展，打造多个样板市场；华东地区、北方地区等新市场坚持品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育。
盈利预测与投资评级:考虑到公司仍处于扩张期，费用投放力度或维持高位，我们下调预测 24/25 年 EPS 至0.79/0.97 元，预测26 年EPS为1.23 元。维持“买入”评级。
风险因素： 食品安全风险、行业竞争加剧