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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/孙海洋/王涛
23 年公司实现营业收入77.73 亿元，同比+12.16%，实现归母净利润7.2 亿元，同比+256.63%，扣非归母净利润6.8 亿元，同比+233.92%，毛利率提升、费用降低是业绩高增长的主要原因。单季度看，23Q4 公司实现收入20.42 亿元，同比+8.97%，归母净利润0.91 亿元，同比大幅增加0.83 亿元，主要由于四季度同比少计提约4200 万元的信用及减值损失。23 年公司业绩保持快速增长，现金分红金额3.47 亿元，现金分红比例为48.2%，对应4 月19 日收盘股息率为3.9%，同时公司发布未来三年股东回报规划，预计24-26 年现金分红比例不低于30%，具备较好的中长期投资价值。
高毛利产品占比提升，渠道结构逐步优化
23 年公司瓷砖、洁具分别实现收入65.8、9.8 亿元，同比分别+14.15%、+4.27%，毛利率分别为33.48%、22.32%，同比分别+2.58、-1.02pct，细分来看，公司有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品营收分别为62.9、2.9、5.5、4.3 亿元，同比分别+17.82%、-31.93%、-2.77%、+15.06%，瓷砖业务毛利率稳步提升，主要由于公司不断优化产品和渠道结构，高毛利率大规格岩板产品收入占比提升至25.55%。分渠道来看，公司直销、经销收入占比分别为39%、60%，零售渠道业绩占比达71%，渠道结构进一步优化。
现金流明显改善，费用控制能力较强
23 年公司毛利率为32.0%，同比+2.28pct，期间费用率为18.9%，同比-5.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、-2.92、+0.27、-0.57pct，公司加强费用管控，除研发费用外，其余各项费用均有明显下降，带动整体费用率降低。23 年公司计提资产及信用减值损失合计2.1 亿元，同比少损失0.24 亿元，综合影响下净利率为9.26%，同比+6.39pct。23 年公司CFO 净额为17.66 亿元，同比大幅增加13.5 亿元，收现比、付现比分别同比+0.49、-24.89pct 至124.05%、107.56%。
业绩增长具备较好基础，维持“增持”评级
考虑到地产行业景气度持续下行，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为8.0、9.2、10.6 亿元（24-25 年前值为10.0、11.9 亿元），同比分别+11%、+15%、+16%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。
风险提示：行业供给格局优化不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动，下游需求超预期收缩，公司渠道结构优化不及预期。