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机构：浙商证券
研究员：杨骥
24Q1 股权激励落地，战略规划为三年再造一个新厨邦1）公司战略规划：3 年再造一个新厨邦，实现高质量发展。24 年全面磨合新管理体系、组织架构与激励体系以重回高增长，25-26 年管理效率全面释放，高质量加速增长。2026 年美味鲜公司营业收入目标100 亿元、营业利润目标15 亿元。
2）股权激励方案：覆盖核心中高层，3 项考核条件全部达成才可解锁股权，高质量增长目标明确落实到业绩考核。
覆盖范围：公司拟授予1438.8 万股限制性股票（占总股本1.83%），授予价格为14.19 元/股。激励对象329 人，包括公司董事长、高级管理人员7人、中层管理人员及核心骨干人员322 人。
股权激励解锁条件：以23 年为基准，具体看：24 年收入增长不低于12%，营业利润率不低于15%，ROE 不低于14%；25 年收入增长不低于32%，营业利润率不低于16.5%，ROE 不低于15.5%；26 年收入增长不低于95%，营业利润率不低于18%，ROE 不低于20%。即24-26 年收入增长目标分别为12%/18%/48%（CAGR 为25%）
再造一个新厨邦核心打法—区域&产品&渠道策略1）产品策略：聚焦朝阳赛道，建立全国分场所产品组合（主销、主推、辅助产品），聚焦资源打造酱油、鸡精粉、蚝油品类全国性统一大单品，具体来看：
分场所产品组合：公司梳理产品矩阵，将产品分为主销产品、主推产品和辅助产品，精简SKU 数量，优化成本结构。
大单品聚焦：①酱油：减盐产品结构完善（特级减盐30%+零添加减盐50%+高鲜减盐产品结构），打造酱油大单品，优化边际产品（特别是高毛利产品全国覆盖率提升）；②鸡精粉：产品矩阵持续完善（高端产品补全+中端＆中高端产品覆盖面提升），聚焦餐饮消费打造大单品；③蚝油：产品结合健康化+功能化发展方向，开发0 添加+减盐+小规格蚝油产品。
加强新品研发：公司发力研发创新投入，重塑组织结构（创立攻关小组等），打造组织能力（培养核心研发队伍），提升组织资源配置，持续强化整体研发实力，实现行业引领。
2）区域策略：全国各区域发展阶段不同，我们预计新管理层上任后，有望以渠道质量为先，加速推进全国化，分区域策略来看：
华南地区（主销区）：公司优势市场，管理模式向终端延伸，追求高质量发展（产品组合、经销商管理、价格管理都优于同行）；
中南、西南、华东地区（非主销区）：未来三年赶超华南事业部（追求翻倍增长），成为公司面向全国竞争的旗帜；
东北地区（非主销区）：公司在北方竞争的突破口，进而向其他非主销区复制；
华中、华北、西北地区（非主销区）：白区重建，重新建立市场竞争策略
3）渠道策略：存量管理（经销商分级管理+引入目标责任制考核），增量开发（建立全新经销商准入工作手册），实现产品组合+终端覆盖率达60%，完成全国覆盖。
24 年公司变革进度与规划
1）组织架构重塑：公司针对过往问题（定位不清晰、责任不明确等），全面启动组织能力提升，塑造与战略高度匹配的组织能力。
2）供应链优化：公司24 年将全面优化供应链，改善产销不均衡、包装物过于零散等问题，整合信息系统，确保供应链信息共享，实现整体价值最大化。
3）成本领先：公司24 年持续优化采购及运营模式，实现采购、生产、工艺、营运、人效和管理成本的全面提升。
近况更新—24Q1 公司改革效果初显
1）短期动销改善：24Q1 股权激励落地，24 年收入端目标为12%增长，24Q1 有望实现双位数增长，验证公司23 年组织架构调整带来的基本面与业绩低谷已过，24 年开始进入业绩改善期。
2）产品结构改善：24 年公司新品减盐顺利上市，终端接受度较高，初步验证公司管理层产品策略的正确性（砍低效sku、打造全国高鲜酱油大单品、推高毛利新品等）。
3）渠道改善：华南地区24 年将推进提高厨邦酱油大单品批发价，旨在统一全国价盘防止过去窜货行为，公司渠道利润持续改善、经销商积极性充足，为公司加快全国化打下良好基础。
如何看中炬长期空间？——解答市场担忧的三大问题1）担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？
我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：餐饮行业空间大且渠道集中度有待提升，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，公司过去通过差异化措施（切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设）和常规化措施（匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营）发力餐饮渠道，过去工作已有阶段性成效。未来随着新管理层持续改进餐饮打法以及加大餐饮开拓力度，公司餐饮端有望突围。对标龙头海天味业餐饮渠道占比水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。
2）担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？
我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。②若后续治理改善后，释放管理效率与销售团队执行力，全国化扩张有望加速。
3）担忧三：行业格局竞争加剧，公司盈利能力能否持续提升？
我们认为：长期来看盈利能力将稳步提升：①产能释放&智能化有望提升毛利率：公司酱油毛利率低于海天味业，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；②管理提效有望提振净利率：公司与海天扣非归母净利率相差10%以上，核心差异在管理费用率，2012-2022 年平均管理费用率中炬约为海天的2.5 倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，未来随着公司改革深化，运营效率与管理效率有望改善，我们预计公司净利率将稳步提升。
盈利预测及估值
我们预计 2024-2026 年公司营业收入增速分别为12.32%/17.64%/20.20%；归母净利润增速分别为-55.63%/33.16 %/30.63%；PE 为27/21/16 倍 。维持“买入”评级。
风险提示
需求恢复不及预期，成本上行超预期。