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机构：德邦证券
研究员：闫广/王逸枫
1）全年来看：2023 年公司实现营收约124.76 亿元，同比+10.03%，实现归母净利润约1.74 亿元，同比-47.33%，实现扣非归母净利润约0.44 亿元，同比-80.13%。
公司拟每10 股派发现金红利1.60 元（含税），合计现金分红约0.84 亿元，占23年归母净利润比例约48.59%。
2）分季度来看：23Q4 公司实现营收约30.65 亿元，同比-9.62%（同比增速较上季度收窄23.03pct），环比-16.58%，实现归母净利润约-3.81 亿元，同比减少4.10亿元，环比减少6.25 亿元，实现扣非归母净利润约-3.92 亿元，同比减少4.00 亿元，环比减少6.06 亿元。
3）24Q1 公司实现营收约20.66 亿元，同比+0.62%，实现归母净利润约0.47 亿元，同比+78.20%，实现扣非归母净利润约-0.77 亿元，同比减少0.34 亿元。
渠道拓展支撑收入增长，原材料成本下行引导毛利率改善。1）主要产品销量实现增长：23 年公司家装/工程墙面漆分别实现收入26.32/46.76 亿元，同比+2.58%/+9.52%，胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入7.61/24.24/12.57 亿元，同比+29.49%/+41.02%/+26.91%，主要得益于销量增长。23 年公司家装/工程墙面漆实现销量43.46/118.50 万吨，同比+3.25%/+22.88%，胶黏剂/基辅材实现销量4.39/40.78 万吨，同比+33.55%/+63.22%，防水卷材实现销量9225.77 万平，同比+30.09%。销量增长主要受益于零售及工程渠道拓展，零售端坚持高端定位，稳固三、四线优势地位并向一、二线市场全面进驻，且乡村仿石漆业务及线上电商新零售成长迅速，工程端优化渠道结构、严控地产风险，布局旧改、学校、医院等小B 应用场景，并下沉县级渠道，小B 渠道客户数量持续增加。
2）主要产品单价同比下降：我们测算，23 年家装/工程墙面漆单价为6.06/3.95 元/千克，同比-0.65%/-10.87%，胶黏剂/基辅材单价为12.43/1.22 元/千克，同比-3.04%/-13.60%，防水卷材单价约15.31 元/平，同比-2.44%，主要系根据原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。
3）原材料成本下降对冲销售价格下降影响：23 年乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等主要原材料采购单价均有超10%以上的降幅，助力公司23 年整体毛利率提升2.61pct 至31.51%。公司主要产品23 年毛利率均呈现改善趋势，其中家装墙面漆/ 工程墙面漆/ 胶黏剂/ 基辅材/ 防水卷材23 年毛利率分别为47.69%/38.12%/23.39%/16.73%/15.25%，提升3.74/2.58/0.29/2.53/1.32pct。
23Q4 费用率上升及计提减值影响四季度及全年业绩。1）费用率方面，公司23 年费用率约26.18%，同比+2.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.02%/5.44%/2.32%/1.40%，分别同比+1.76/+0.71/+0.00/+0.19pct。23Q4 单季度费用率提升15.20pct，我们认为主要系销售费用率提升12.43pct 以及管理费用率提升1.90pct 所致，公司人员投入及市场推广活动增加，导致职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等费用支出显著增加。2）利润率方面，公司23 年归母净利润率约1.39%，同比-1.52pct，净利润率进一步降低除了有费用率上升的影响外，主要系公司谨慎性计提信用及资产减值损失所致。公司 23 年共计提信用及资产减值损失5.11 亿元，同比+67.55%，其中减值主要发生在四季度，单季度公司计提3.29亿元，同比+135.15%，占全年减值的64.34%。我们认为，公司23 年在谨慎性原 则下进一步对应收账款、合同资产以及其他非流动资产（主要为预付购房款）进行减值处理，有利于充分释放减值压力。随着公司零售及小B 占比进一步提升，公司经营质量有望持续优化，且部分已经在23 年业绩中有所体现，23 年公司应收票据、应收账款及合同资产合计40.70 亿元，同比-18.01%，经营性现金流约14.08 亿元，同比+47.29%，为近十年来的高点。
24Q1 高基数下维持增长，有望奠定全年基础。24Q1 公司收入同比+0.62%至20.66亿元，在23Q1 防控措施优化调整后的高基数下保持微增势头，依然主要受益于销量的增长。24Q1 公司家装/工程墙面漆实现销量10.25/14.29 万吨，同比+14.84%/-8.70% ， 胶黏剂/ 基辅材实现销量1.21/36.29 万吨， 同比+22.56%/+57.06%，防水卷材实现销量1486.23 万平，同比+11.83%。价格方面，家装/工程墙面漆及基辅材单价环比23Q4 下降，胶黏剂及防水卷材小幅上升主要系产品结构影响。成本方面，24Q1 乳液、单体采购成本环比小幅提升，钛白粉、助剂、树脂、溶剂等环比小幅下降，成本端预计低位波动。24Q1 公司收到政府补助1.47 亿及部分坏账准备转回增厚公司业绩，24Q1 归母净利润约0.47 亿元，同比+78.20%。
投资建议：我们认为，公司作为民族涂料龙头，渠道持续优化下C 端+小B 端稳步增长，大B 端地产风险缓释，长期成长性有望逐步显现。我们预计公司24-26年归母净利润约7.07、8.60 和11.10 亿元，现价对应PE 分别为22.89、18.80 和14.57 倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济景气度下降；原材料价格大幅波动；新业务整合不及预期。