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机构：长江证券
研究员：于旭辉/陈佳/魏杏梓
公司单Q4 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润15.9、1.43、1.22 亿元，同比变动24.5%、92%、103.9%。2023 年累计实现营收、归母净利润、扣非归母净利润52.5、7、6 亿元，同比变动21.8%、52.1%、61.6%。全年归母净利润位于预告区间（6.9-7.3 亿元）中枢偏下。
分红：2023 年拟现金分红3.65 亿元，分红比例为52%，股息率4%。公司发布2024-2026 年股东回报规划，每年以现金分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的20%，近三年公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配的利润的30%。当公司年末资产负债率超过70%或者当年经营现金流净额为负时，可不进行现金分红。
事件评论
收入：直营表现最佳，主品牌增速回升。
H2 分渠道来看：直营收入在低基数以及哈吉斯和小品牌高增带动下，同比+45%表现最优，团购则受益于宝鸟接单良好收入+11%（同比增速，以下同），但Q4 降速明显。加盟收入环比H1 提速+6pct 至+7%，加盟提货自H2 以来逐季修复。电商收入增速-5%较弱，主要在于公司控制折扣、减少参与线上大促等，但受益于此，全年电商毛利率+1.8pct 至69.5%，达近年盈利能力最优。
H2 分品牌来看：哈吉斯和小品牌在基数走高下，增幅环比有所降速，但仍保持高景气，哈吉斯+19%、小品牌+30%。报喜鸟受益于低基数叠加加盟提货略有改善，收入同比+20%。开店维度，哈吉斯全年净开40 家（直营14 家/加盟26 家），展店数量及结构优异。报喜鸟则经历H1 的加盟低效店渠道调整后，H2 重启扩张，全年净开13 家，质量延续优化。
利润：折扣管控良好&直营高增提振毛利率，正经营杠杆&减值减少增益净利率。
Q4 净利率+3.1pct，期间费用率+2.8pct，归母净利率好于此前预期主要来源于：1）毛利率：Q4 新品销售占比提升、延续控折扣以及高毛利率的直营渠道高增，带动Q4 毛利率同比+4.7pct 至64.9%，H2 直营+4.1pct/加盟-0.1pct/团购-1.3pct/电商+1.5pct，全年毛利率同比提升2pct。2）减值损失：投资性房地产减值损失减少0.1 亿元，因存货结构优化（3 年以上存货比例由2022 年的10%降至2023 年的7%），存货减值损失降低。
展望：短期零售有望边际向好，长期成长性+低估值兼具。
短期，Q1 弱零售&分红比例下降预期已消化较充分，3 月下旬起零售边际向好有望带动股价回暖。长期，公司多品牌运营能力得验证，开店+哈吉斯品牌势能向上+团购格局优化下促稳健成长，成长性较优且兼具估值性价比，预计公司2024-2026 年归母净利润为8.0、9.1、10.4 亿元，PE 为11、9、8X。维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；
2、库存去化不及预期；
3、费用投放转化效果弱。