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机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛
公司发布2023 年报，业绩略超预期。2023 年公司实现营业收入为151.00 亿元（yoy-5.4%），归母净利润为12.07 亿元（yoy-7.9%），扣非后归母净利润为11.62 亿元（yoy-8.8%），2023 年整体销售毛利率同比上升0.35pct 至14.89%，销售费用、管理费用、财务费用分别同比增减17.85%、-4.41%、9.05%至3.28、2.48、0.22 亿元，研发费用同比大增99.77%至1.64 亿元，业绩略超预期。其中4Q23 单季公司实现营收32.15 亿元（yoy-12.57%，QoQ-16.20%），归母净利润为2.16 亿元（yoy+99.64%，QoQ-28.00%），4Q23 单季度销售毛利率同比环比分别增加11.34、1.37pct 至15.64%。2023 年公司营收和净利润同比下滑主要是因为复合肥和磷肥价格下行所致，但公司新型复合肥和磷肥的销量同比继续增长，产业链一体化和产品结构升级优势凸显，磷肥、复合肥销售毛利率同比提升。
整体磷复肥销量同比继续增长，产品结构优化新型复合肥占比继续提升，产业链一体化平抑原材料价格波动影响，复合肥和磷肥毛利率同比提升。2023 年公司磷复肥总销量同比增长6.30%至506.78 万吨，其中常规复合肥、新型复合肥销量同比分别增减-1.49%、23.60%至288.57、112.26 万吨，实现营收分别增减-13.12%、12.49%至75.12、36.65 亿元，营收占比同比分别增减-4.43、3.85pct 至49.75%、24.27%，产品结构继续高端化，新型复合肥占比持续提升。虽然2023 年年内原料硫磺、合成氨、钾肥、尿素价格大幅波动，受益于产业链一体化成本优势，2023 年公司常规复合肥、新型复合肥毛利率同比分别提升1.02、1.10pct 至11.03%、19.47%。磷肥价格前高后低，全年磷肥销量同比增长18.84%至92.97 万吨，实现营收同比下滑8.03%至30.53 亿元，营收占比同比下滑0.58pct 至20.22%，毛利率同比上升1.16pct 至19.52%。目前原材料单质肥价格逐步趋稳，复合肥行业有望迎来量利修复。随着公司磷矿石和合成氨自给率的提升，同时公司通过新型肥料市场的布局和发力做到产品结构不断升级，新型复合肥的销量占比逐年提升，未来磷肥和复合肥的毛利率有望进一步向上。
磷化工和磷酸铁项目进入试生产，在建工程奠定未来增长基础。2023 年末二期磷酸铁项目的首条5 万吨/年生产线开始试生产。上游磷化工项目，包括30 万吨/年硫精砂制酸、72 万吨/年硫磺制酸、15 万吨/年水溶肥、30 万吨/年渣酸肥，进入试生产阶段，该项目投产后将进一步增强公司在复合肥和新能源材料的产业链一体化优势。同时无水氟化氢和净化磷酸项目预计也将于2024 年内陆续投产。2023 年末公司在建工程较2022 年末增加8.31 亿元至18.94 亿元，主要为磷酸铁及其配套项目、精制磷酸、硫精砂和氟化氢项目等，奠定未来业绩增长基础。
公司未来将继续向上游夯实资源储备，持续打造公司“两主一辅”产业格局，深化产业链垂直一体化战略。公司已陆续收购集团的巴姑磷矿和竹园沟磷矿，加总的采矿权规模约为270 万吨（其中90 万吨已实现开采，还有180 万吨采矿证已拿到，正在建设中），控股股东洋丰集团股进一步做出承诺将荆门市放马山中磷矿业有限公司50%的股权注入公司，夯实上市公司资源储备。公司未来仍将继续大力发展新型复合肥以及深化产业链垂直一体化战略布局，持续推动产品创新、渠道创新，多措并举提升新型复合肥销量，凭借成本优势、品牌优势和渠道优势进一步提升市占率。公司目前拥有国内首套磷石膏提纯量产装置、自主研发建设国内首套100 万吨磷石膏提纯量产装置、建成投产国内首套50 万吨建筑石膏粉锻烧线，磷石膏年处理能力600 万吨以上，环保优势明显。
投资分析意见：国内磷复肥主流生产企业，公司渠道、资源、成本优势明显。复合肥行业集中度提升带动主流企业市占率持续提升，集团磷矿的逐步注入进一步夯实公司资源储备和一体化优势，公司未来将继续向下拓展净化磷酸、工业一铵及氟硅资源综合利用项目开启第二增长曲线。我们维持公司2024-2025 年归母净利润预测为14.24、17.53亿元，新增2026 年归母净利润预测为20.16 亿元，对应EPS 分别为1.13、1.40、1.61元，当前市值对应PE 为10、8、7 倍，维持增持评级。
风险提示：1.原材料价格大幅波动；2.复合肥、磷肥价格下跌；3.农产品价格下跌导致复合肥需求减少；4.新项目建设进度低于预期。