星源材质(300568)：4Q23及1Q24业绩不及预期 24年出货有望维持高增-格隆汇

机构：中金公司
研究员：季枫/曾韬

　　2023 年及1Q24 业绩大幅低于我们预期
　　公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年实现营收30.1 亿元，同比增长4.6%，归母净利润5.76 亿元，同比下降19.87%；其中4Q23 实现营收8.03 亿元，同比增长1.9%，归母净利润-0.91 亿元；1Q24 实现营收7.15亿元，同比增长7.5%，归母净利润1.07 亿元，同比下降41.45%。因产品价格下滑，公司业绩低于我们预期。
　　发展趋势
　　4Q23-1Q24 出货量环比持续下滑，同时隔膜产品价格下降，公司单位盈利受损较为严重。
　　产销量：产销量有望保持持续高增。4Q23 公司实现出货7.3 亿平，环比下降6.4%，2023 年全年共实现出货25.3 亿平，同比增长48%，其中干湿法占比各约50%。1Q24 受终端行业需求较弱影响，公司出货6.3-6.4 亿平，环比下降13%。向后看，我们预期Q2 后公司对国内大客户、海外LG、三星等客户出货快速增长，出货有望达10 亿平，全年出货有望超40 亿平，同比增长超58%。
　　均价及单位盈利：单平利润因产品降价而下滑，Q2 有望回升。我们测算公司4Q23 和1Q24 均价分别约1.08、1.12 元/平，价格稳定主要系公司出货中湿法隔膜及涂覆膜占比提升，我们预计2024 年仍有进一步提升空间。4Q23 公司存在超一亿元诉讼和解费，以及奖金、诉讼咨询费等影响，我们测算若还原该些成本，4Q23 单平扣非净利润约0.22元，环比下降0.12 元。同时，测算1Q24 单平扣非净利润0.15 元，环比进一步下降0.07 元，单平利润持续下降主要因产品价格持续较大幅度下降。目前二季度隔膜价格企稳，叠加产能利用率提升带动成本下降，我们预计公司Q2 单平净利润有望环比提升。
　　盈利预测与估值
　　由于隔膜产品降价，我们下调2024 净利润54%至6.2 亿元，引入2025 年净利润7.64 亿元。当前股价对应22.5 倍2024 市盈率和18.3 倍2025 市盈率。但考虑到公司竞争力加强、市场份额提升，我们维持跑赢行业评级、下调目标价35%至11.0 元，对应23.9 倍2024 市盈率和19.5 倍2025 市盈率，较当前股价有5.9%的上行空间。
　　风险
　　隔膜价格持续下降，公司降本不及预期，公司海外出货不及预期。