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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰
公司发布23 年报，利润端符合预期。1）23 年营收44.4 亿元（同比+12.4%），归母净利润4.0 亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润3.9 亿元（同比+13.3%）。23Q4 单季度营收9.28 亿元（同比+12.5%），归母净利润0.53 亿元（同比+2.2%），扣非归母净利润0.55 亿元（同比+18.0%）。2）拟现金分红2.2 亿元，现金分红比例54%，每股分红0.3 元，对应最新股价股息率超4%。
羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证。根据23 年报：1）毛精纺纱：23年营收25.0 亿元（同比+11.3%），分拆销量1.5 万吨（同比+9.8%），均价16.7 万/吨（同比+1.4%），毛利率25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。2）羊绒：23 年营收12.2 亿元（同比+14.1%），分拆销量1996 吨（同比+24.1%），均价61.3 万/吨（同比-8.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。其中主要子公司宁夏新澳羊绒23 年销量同比大增32%，贡献营收10.18 亿元（同比+17%）、净利润7804 万元（同比+44%）。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力，更有利于促进产销扩大、利润率上行。3）毛条：23 年营收6.6 亿元（同比+12.8%），分拆销量7179 吨（同比+20.9%），均价9.2 万/吨（同比-6.7%），毛利率3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。
当下羊绒、毛条利润率相对较低，暂时制约综合盈利能力上台阶。根据23 年报，公司23年综合毛利率18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23 年9 月完成交割并表，24 年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26 年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。
优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。我们根据23 年报中在建工程及进度推测：1）浙江桐乡总部1.5 万锭毛精纺纱产能 24 H1 逐步投产；2）越南基地已开工建设，首期 2 万锭毛精纺纱产能预计 24 年底投产；3）3 月15 日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金5000 万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。
公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。考虑到羊绒业务毛利率提升速度，我们略下调24 年、维持25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润4.5/5.4/6.3 亿元（原24 年为4.7 亿元），对应PE为12/10/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。