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机构：中金公司
研究员：张雪晴/蒋露薇/余歆瑶
山东出版发布2023 年业绩：营业收入121.5 亿元，同比增长8.2%，归母净利润23.8 亿元，同比增长41.1%，扣非归母净利润15.7 亿元，同比增长6.5%。其中，4Q23 营业收入41.0 亿元，同比增长5.8%，归母净利润11.2 亿元，同比增长106%，主要由于存在超过7 亿元的非经常性损益，扣非归母净利润4.01 亿元，同比下降10.3%。2023 年业绩基本符合业绩预告。公司同时公告利润分配方案，拟每股派发现金红利0.56 元（含税），合计约为11.7 亿元，占2023 年归母净利润比例49.2%，按4/18 收盘价计算股息率达5.2%。
发展趋势
人口优势显现，教育出版保持稳健增长。2023 年教材教辅营业收入100 亿元，同比增长7.1%，占公司内部抵消前总收入62.2%，贡献公司基本盘稳健成长性。根据山东省统计局，2023 年全省普通小学招生数180 万人，同比增长37.9%，主要得益于2016 年全面实施二孩生育政策后对于出生率的显著带动作用，省份人口优势奠定公司教育出版业务基础。一般图书收入18.6亿元，同比增长3.5%，占公司内部抵消前总收入11.6%，我们观察到整体一般图书市场压力仍相对较大，但公司通过聚焦精品出版、做优主题出版，同时在短视频渠道持续发力，增强业务市场竞争力。
主要费率保持稳定，非经常损益增厚利润。2023 年公司毛利率37.1%，其中分产品来看，教材教辅业务毛利率33.7%，同比基本持平，一般图书业务毛利率26.1%，同比下降3.2ppt；主要经营费率（销售/研发/管理）同比基本保持稳定；净利润大幅增长主要由于全年存在非经常损益超8 亿元，主要项目包括：1）土地及建筑物征收补偿项带来影响约3.35 亿元；2）税收政策调整对当期损益产生的一次性影响约2.74 亿元。
创新业务积极推进，现金分红总额大幅增长。2023 年公司在教育数字化、研学文旅等创新业务层面均取得较好进展，其中研学文旅业务全年实现出团70多万人次，贡献营业收入超3 亿元；“作业+学情诊断大数据反馈”被列为山东省基础教育教学改革重大委托项目，并已获批在部分地区落地试点。股东回报方面，2023 年公司分红比例保持稳步提升，现金分红总额同比增长超过40%；展望2024 年，我们判断公司有望保持分红金额的稳定性。
盈利预测与估值
我们基本维持2024/2025 年归母净利润预测不变，当前股价交易于15/14倍2024/2025 年 P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢上移，我们上调目标价7%至12 元，对应16 倍2024 年P/E，目标价较现价存在12%上行空间。
风险
行业政策变化，纸价上涨风险，潜在商誉减值计提影响，人口增速放缓。