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机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖
其中Q4 实现营收74.62 亿元（yoy-4.76%，qoq-12.29%），归母净利-0.8亿元（yoy-5.5 亿元，qoq-11.0 亿元）。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.01/1.13/1.27 元（前值2024-2026 年1.63/2.00/-元）。可比公司24年Wind 一致预期PE 均值为14.8 倍，考虑公司快速转型，零售业务维持较高增速且占比持续提升，给予公司24 年16 倍PE，目标价16.12 元（前值33.15 元），维持“买入”评级。
新兴砂粉业务强劲增长，全年核心产品毛利率同比均有不同程度提升23 年公司防水卷材/ 涂料/ 砂浆粉料/ 防水施工业务分别实现收入133.1/96.9/42.0/32.4 亿元，同比+6.71%/+13.85%/+40.00%/-26.30%，尽管新开工偏弱，但防水卷材仍保持收入稳健增长；新兴业务砂浆粉料快速上量，展现强劲增长态势，有望成为收入新增长点；战略调整下防水施工业务规模逐步缩小。23 年毛利率27.69%，同比+1.92pct，主要系沥青等原材料全年均价同比下降，且年内波动较小，其中防水卷材/涂料/砂浆粉料业务毛利率为27.01%/37.03%/27.56%，同比+1.73/+4.48/+4.67pct；23Q4 毛利率23.01%，同/环比-2.54/-6.37pct，推测或因盈利能力较低的工程业务年末集中结算导致摊薄。
23 年计提减值损失合计约10 亿；现金流显著改善23 年期间费用率16.0%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.1%/4.7%/1.8%/0.4%，同比+0.6pct/-1.1pct/+0.1pct/-0.4pct，销售费用率上升主要系广宣费和促销费等增加所致。23 年归母净利率6.93%，同比+0.13pct；23Q4 为-1.1%，同/环比-7.0/-13.1pct，主要系Q4 计提较多资产减值损失和信用减值损失影响。23 年末公司资产负债率/有息负债率43.9%/14.1%，同比-2.4pct/-0.8pct。23 年经营净现金流21.03 亿元，同比221.6%，现金流较好改善，其中23Q4 为68.4 亿元。
零售业务快速发展，铸牢消费建材根基
23 年，公司零售业务实现营业收入92.87 亿元，同比增长28.11%，占公司营业收入比例为28.29%，零售业务占比逐步提升。其中民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，23 年，民建集团实现营业收入81.8 亿元，同比增长34.58%；23 年计划每股派息0.6 元，我们测算分红率约为67%，股息率约为4.3%。
风险提示：地产和基建投资下行导致需求不及预期；原材料价格大幅上涨。