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机构：华泰证券
研究员：宋亭亭
钱江摩托发布年报，23 年实现营收50.98 亿元（yoy-9.75%），归母净利4.64亿元（yoy+11.67%），扣非净利3.84 亿元（yoy-3.30%）。其中Q4 实现营收9.99 亿元（ yoy-14.44% ， qoq-16.83% ）， 归母净利5401 万元（qoq-58.46%）。考虑到摩托自主外贸业务有望重拾增长，我们预计公司24-26 年归母净利分别为5.4/6.6/7.8 亿元（前值24-25 年5.1/6.3 亿元）。
可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为21.4 倍，给予公司24 年21.4 倍PE，目标价22.04 元（前值15.74 元），维持“买入”评级。
大排量需求承压，渠道切换短期影响外贸销售
23 年公司摩托车销售约 38.9 万辆，其中 250cc 以上大排量产品销量约13.8 万辆，同比-22.7%；小排量车型销量 25.2 万辆，同比+ 21.8%。摩托车整车销售业务收入47.1 亿元，受结构变化影响，平均单车营收同比下滑约11%至1.2 万元。分地区看，23 年公司内销约21.2 万辆，同比+6.2%，其中大排量销量受行业需求走弱影响，同比-28%至 8.7 万辆；出口摩托销量17.7 万辆，同比-4.2%，其中大排量销量 5.1 万台，同比-11%，或系公司处于由第三方出口向自主外贸渠道切换的摩擦期所致。
海外业务毛利率改善，智慧新工厂有望助力提质增效公司23 年综合毛利率同比+0.4pct 至27.5%，其中摩托车整车业务毛利率同比+0.6pct 至27.3%;摩托车零配件业务毛利率同比-7.4pct 至30.2%；分地区看，国内业务毛利率同比-1.5pct 至27.3%，或系内销竞争加剧，且小排量占比提升，海外业务毛利率则同比+3.6pct 至27.8%。期间费用方面，公司23 年销售费率+0.75pct 至4.3%，管理费率+0.55pct 至5.4%，研发费率+0.76pct 至6.4%，主要系股份支付、业务宣传等费用增加。公司正积极推进钱江摩托智慧产业园项目，计划零部件厂区于24 年底量产，整车生产区 25 年 8 月前量产，智慧新工厂或有望提升生产效率，实现盈利改善。
摩托出口有望重拾增长，全地形车布局提速
23 年公司新增开拓 20+国家市场，建立 30+家进口商渠道，自主外贸营业收入同比+200%，占比提升至 29%。渠道改革完成后，公司有望依赖于自身丰富产品矩阵，重拾摩托出口业务增长。公司还将以东南亚市场为试点，发展全新多功能跨界电摩，推动电车出海。此外，公司积极拓宽产品品类，切入全地形车产业，规划24 年实现 ATV1000 、 ATV 600 车型量产，并推进 ATV/UTV/SSV/雪地车等多个项目开发试验，完成25 年产品储备。
风险提示：国内大排量摩托车市场需求不及预期；出口不及预期。