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机构：海通证券
研究员：陈先龙/甘嘉尧
23 年主营业务量价变化。1）量：23 年原铝（含合金）/氧化铝产量679 万吨/1667 万吨，分别同比减少1.3%/5.5%。2）价：23 年A00 铝价为18696元/吨，同比下降6.5%；氧化铝平均单价2919 元/吨，同比下降1%。3）利：
23 年公司原铝板块毛利率13.20%，同比增长0.87%，氧化铝板块毛利率10.85%，同比下降6.44%。
核心项目持续推进。公司加快产业结构升级调整，积极推进广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云 42 万吨轻合金材料项目、青海分公司 50 万吨电解铝项目及包头铝业达茂旗1200MW 源网荷储项目等一批重点项目；宁东250MW 光伏全面并网，所属企业新增分布式光伏303MW；公司在高纯铝和“小金属”产业方面取得突破，金属镓产能规模跃居全球第一。
深化降本增效，资产结构持续优化。公司持续深化全要素对标，提升专业对标、工序对标水平，氧化铝综合能耗、铝液综合交流电耗、发电机组供电煤耗均创历史最好水平，消耗降本效果明显。2023 年全年，公司碳排放量同比降低125 万吨。截止2023 年底，公司资产负债率为53.30%，较年初降低5.37%，资产结构不断优化。
铝土矿资源丰富，一体化优势巩固。公司全年生产铝土矿3042 万吨，2023年新增国内铝土矿资源量2100 万吨。公司不仅国内铝土矿资源拥有量第一，还在海外拥有铝土矿资源18 亿吨左右。公司着力构建“3×5”产业发展格局，通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，形成公司及关联企业在产业链上中下游间提高效率、降低成本的多赢局面，一体化优势进一步巩固。
盈利预测与估值。我们预计未来三年公司将受益于铝土矿-氧化铝-电解铝的一体化布局优势，迎来净利润快速增长期，预计公司24-26 年EPS 分别为0.54、0.65 和0.79 元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司的行业龙头地位和央国企改革背景下的降本增效持续，给予2024 年15-17 倍PE 估值，对应合理价值区间8.1-9.18 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。下游需求不及预期；原材料价格变动风险；宏观经济不及预期。