中国石油(601857)：积极践行“分子炼油” 持续推进“减油增化”-格隆汇

机构：国信证券
研究员：杨林/薛聪

事项：
中国石油深入推进炼化转型升级，向产业链和价值链中高端迈进，不断优化产品结构，提高炼油特色产品和高端化工产品比例，加大化工新材料研发力度。2023 年，公司化工新材料产量137 万吨，同比增长60%，炼化新材料业务实现经营利润369.4 亿元。近期，兰州石化120 万吨/年乙烯改造项目预可研报告获中国石油集团公司批复；吉林石化炼油化工转型升级项目年产380 万吨常减压装置常压塔顺利安装完成；广西石化炼化一体化转型升级项目土方平整工作全部完成。
国信化工观点：
1）我国原油加工能力过剩，产能有望向头部企业集中：截至2023 年底，我国原油一次加工能力为9.36亿吨/年，2023 年炼厂开工率为78.5%，炼能处于过剩状态。目前在建及已批待建炼油产能达1.22 亿吨/年，产能增量较大。发改委、国家能源局多次指出至2025 年，国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内。
在产能空间有限背景下，单吨操作成本高、不具备转型条件的小型炼厂面临淘汰，炼油产能有望进一步向头部企业集中。
2）我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路：汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国2025 年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占GDP 比重约40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。
我国部分化工产品目前还面临产能不足的情况，2023 年聚乙烯进口依赖度为33.1%，预计2025 年进口依赖度仍超20%。2023 年我国聚丙烯进口依赖度8.0%，虽然预计2025 年聚丙烯有望实现进出口的平衡，但高端牌号产品仍需突破。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。
3）公司通过新建大型炼化一体化项目及进行炼厂升级改造，积极践行“减油增化”战略。公司2023 年投产的广东石化炼化一体化项目为国内一次性建设规模最大的世界级炼化项目，炼油能力达到2000 万吨/年，主要化工产品产能包括260 万吨/年对二甲苯及120 万吨/年乙烯。“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的设计增加了广东石化的灵活性，是“减油增化”的典型案例。目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120 万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进，这些项目都将有力助推公司“减油增化”战略。
4）投资建议：我们维持对公司2024-2026 年归母净利润1735/1863/2029 亿元的预测，2024-2026 年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11 元，当前A 股PE 为11.2/10.4/9.6x，对于H 股PE 为7.1/6.6/6.1x，维持“买入”评级。