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机构：海通证券
研究员：涂力磊
积极应对阶段挑战，交付化债双重承诺。公司已制定一揽子稳定经营和降低负债的方案，能够妥善化解阶段性压力，首先立足“自救”，其次是用足现有的各类融资工具。公司承诺，今明两年债务规模将下降1000 亿元，债务风险获得实质性化解；万科集团所有项目，将保证按时高质量交付。
行有不得，反求诸己。公司自我总结导致目前挑战的三大原因：1）转型业务超出资源匹配能力，过多占用了开发业务资金，规模过大也导致管理能力跟不上，经营目标未能按计划达成；2）未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误；3）对融资模式趋势性变化的认识一开始不够全面透彻，集团已经启动了房地产融资模式的调整，但从总对总的信用融资为主转向新的融资模式还需要一个过程。
正面回应舆情，化解负面影响。
1）烟台实名举报不予立案，烟台万科已提起民事诉讼。一是烟台举报方就万科挪用资金问题于2023 年向烟台公安机关报案并被受理；烟台公安机关经过3 个月调查取证后，于2023 年11 月作出决定不予立案。二是税务机关对烟台万科进行稽查，万科不存在拒不交账的情况，目前税务机关亦没有认定烟台万科存在偷逃税款之主观故意。三是合作项目中不存在所谓万科管理团队私人利益。烟台万科公司已于 2024 年 2 月在烟台法院提起民事诉讼，依法主张合法权利。该案件已进入正式审理阶段，法院已依法裁定对合作方资产采取诉讼保全。
2）济南万科总经理肖劲被公安机关带走属于个人案件，与烟台举报无关。
3）不存在领导出国不回，管理层境外公务正常开展。原华中区域首席合伙人蔡平，孩子在美国出生，现在到了接受教育的阶段，需要家庭陪伴，其于2023年提出辞职并获得公司同意。原总部协同中心牵头合伙人王润川，因前往香港深造提出离职，目前人常住深圳。集团管理层境外公务出行正常进行。
投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。预计公司2024 年和2025 年EPS 在1.08和1.13 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间10.78-12.92 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。