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机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨
在夯实公司cGMP、EHS 体系的同时，公司也布局了极为丰富的特色原料药管线，以期抓住列汀、列净、沙班等新一轮重磅慢病原料药品种专利到期的市场机遇。随着公司二厂区一期转固在即，新品种放量确定性凸显。同时，公司还将业务向CDMO 以及制剂方向延伸，进一步打开公司的成长天花板，并支撑公司市值向中型企业迈进。
原料药业务：新品种即将密集落地，成熟品种下游去库存进入尾声。站在当前时点来看，我们认为公司已经进入了新原料药品种的密集落地周期，未来随着维格列汀、利伐沙班、米拉贝隆、阿哌沙班、达比加群酯、替格瑞洛等新的原料药品种的全球放量，公司特色原料药业务有望实现小基数的持续爆发。2023年前三季度，公司新产品收入2.49 亿元，同比增长71.7%。存量品种上，随着下游客户去库存结束，以及公司自身工艺优化和新产能释放，以加巴喷丁为代表的成熟品种也有望实现盈利能力和市占率的快速提升，给公司原料药业务提供较强的拉动力。
产业链拓展：产能瓶颈打开助力CDMO 横向延伸，同时探索制剂纵向拓展。
1）CDMO 业务：产能瓶颈打开，合规生产体系和技术优势助力长周期高速增长。展望未来，随着公司产能的释放及商业化项目的持续落地，我们预计公司CDMO 业务有望在较长的周期内实现持续增长。2）制剂业务：同时，公司以口服固体制剂为突破口，逐步实现从原料药到制剂的转型升级，有望开启新的业绩增长点。
以降本增效作为出发点，公司通过上、下游产业链拓展形成二次增长曲线的同时，亦有望进一步打开公司的市值天花板。
盈利预测、估值及投资评级。受下游客户持续去库存的影响，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为1.09、1.74 和2.25 亿元（前值1.3/1.8/2.4 亿元），同比增长8.0%、60.1%和29.1%，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为36、22和17 倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024 年30 倍PE，对应目标价为12.3 元。维持“强推”评级。
风险提示：1、公司新原料药品种注册获批进度不达预期。2、公司老原料药品种销售放量不达预期。3、CDMO 业务客户开拓情况不达预期。4、行业竞争加剧。