百隆东方(601339)：品牌去库存影响订单 2023年盈利承压-格隆汇

机构：国信证券
研究员：丁诗洁/关竣尹

　　2023 年收入减少1%，但单价、毛利率下滑明显，分红率89%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023 年公司收入减少1%至69.1 亿元，公司通过积极开拓市场，销量在低基数上增长22%，但由于海外品牌去库存，订单需求下降、行业竞争加剧，叠加棉价下行影响，公司产品售价同比下降18%。
　　由于产品售价下降、开机率不足、消化高价原材料库存，公司毛利率同比大幅下降18.2 百分点至8.6%。公司加强费用管控，费用率小幅下降1 百分点，归母净利率下降15.1 百分点至7.3%，归母净利润下降68%至5.0 亿元。2023年公司经营活动现金流净额8.1 亿元，资本开支3.4 亿元，自由现金流4.7亿元，2023 年公司现金分红占归母净利润比重为88.7%。
　　2023 第四季度收入低基数上大幅增长，毛利率承压。2023 第四季度，公司收入增长44%至18.2 亿元，主要是2022 第四季度受品牌去库存影响，收入基数低。但由于行业竞争仍然激烈，价格仍处于低位，因此第四季度毛利率只有2.8%，若剔除存货减值后转销的影响，Q4 毛利率比Q3 小幅下降而比Q2改善。2023 第四季度公司归母净利润-0.5 亿元（2022 第四季度为5.2 亿元）。
　　展望：近期行业景气度回升，售价有望逐步提升，看好盈利水平修复。随着海外品牌去库存进入尾声，行业景气度回升，公司在今年春节后逐步上调产品售价，预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善，下半年盈利水平将进一步好转。
　　风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、疫情反复、系统性风险。
　　投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张产能，巩固竞争力，提升集团整体利润率。短期看，公司业绩低谷期正逐步过去，今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。由于产品提价进展不及原来预期，预计今年第一季度业绩仍然承压，因此下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为5.1/7.6/8.4 亿元（原2024-2025 年为7.6/9.8亿元），同比增长1%/49%/10%，每股净资产6.6、6.7、6.9 元。由于春节后公司已逐步上调产品售价，业绩修复确定性增强，维持目标价6.2-6.8 元，对应2024 年0.95-1.0x PB，维持“买入”评级。