百隆东方(601339)：23年度现金分红率89% 24年开启困境反转-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰

　　投资要点：
　　公司发布23 年报：①23 年营收69.1 亿元（同比-1.1%），归母净利润5.0 亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0 亿元）上限，扣非归母净亏损0.2 亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23 年纱线销量21.7 万吨（同比+22.4%），均价2.98 万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1 公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23 年度拟现金分红4.5 亿元，现金分红率89%，每股分红0.3 元，对应最新股价的股息率约5.5%。
　　我们认为，24 年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：
　　1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。
　　根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。
　　2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。
　　为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据23 年报，公司23 年计提存货跌价准备0.46 亿元，较22年3.8 亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备715 万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自23 年11 月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。
　　3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。
　　根据23 年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比51%/49%，毛利率2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成23 年主营业务毛利率7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！
　　全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24 年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持24 年、下调25 年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润6.0/7.8/10.2 亿元（原24-25 年为6.0/10.1亿元），对应PE 为14/10/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。