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机构：华西证券
研究员：唐爽爽
2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为69.14/5.04/-0.21/8.09 亿元、同比增长-1.08%/-67.75%/-102.69%/228.62%，净利略超业绩预告上限（4.2-5 亿）、扣非净利略低于业绩预告下限（亏损0.1-0.2 亿元），我们分析，净利下滑主要由于：（1）下游去库存、需求低迷背景下，棉花成本上涨，而公司较难提价转嫁给下游；（2）消费下行期，高毛利的色纺纱占比下降；（3）公司前期高价库存仍需消化。
非经主要为非流动资产处置损益4.39 亿元（22 年0.17 亿元）、金融资产投资收益（主要来自棉花期货）(22/23 年为7.76/1.27 亿元）；经营性现金流高于净利，主要由于存货减少及折旧费用。剔除资产减值损失(22/23 年3.9/0.47 亿元)、投资收益（22/23 年9.24/6.68 亿元）以及非流动资产处置损益一次性影响，23 年归母净利为-5.56 亿元。
23Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.22/-0.49/-1.28 亿元、同比增长44.38%/-109.32%/-34.41%。Q4 单季扣非亏损1.28 亿元，我们分析主要由于Q4 价格仍未恢复+计提奖金费用+计提减值损失0.46亿元，Q4 通商银行投资收益仍贡献0.3 亿元；虽然Q4 单季仍亏损，但实际上前三季度包含22 年减值冲回，因此剔除后实际上单季减亏。
2023 年每10 股派发现金红利3 元，对应分红率为88.65%，股息率为5.4%。
分析判断:
越南收入增长，国内下滑。收入拆分来看，23 年越南/国内收入分别为53.05/16.08 亿元、同比增长11.90%/-28.44%。从净利来看，越南净利为1.26 亿元、同比下降82%，净利率为2%、同比下降12PCT，我们判断主要由于订单不足产能利用率下降。越南总产能为126 万锭、同比增长7%，其中第一个8 万锭生产车间已于22 年8 月投产；第二个8 万锭车间于23 年三季度末投产。
量增价跌，色纺纱占比下降。总产量/销量为21.32/21.66 万吨、同比增长12%/22%，我们测算产能利用率为80.7%、同比提升4.9PCT，产销率为102%、同比提高9PCT；从而推出ASP 为2.98 万元/吨、同比下降18%。
分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为31.41/33.15 亿元、同比增长-13.50%/19.44%，色纺纱占比下降8PCT 至49%。
降价导致毛利率下降，净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值冲回。（1）23 年公司毛利率为8.65%、同比下降18.23PCT，主要由于全年产品售价偏低、公司消化高价棉库存影响，以及毛利率较低的坯纱收入占比提高，色纺纱/坯纱毛利率分别为12.82%/2.41%、同比下降14.33/22.09PCT；境内/ 境外毛利率分别为2.37%/9.45%、同比减少16.73/28.63PCT。（2）23 年公司净利率为7.29%、同比下降15.07PCT。从费用来看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.59%/6.24%/1.45%/2.23%、同比下降0.11/0.99/0.17/0.02PCT。投资收益占比下降3.6PCT，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益同比减少89%至0.8 亿元；资产减值损失占比同比下降4.9PCT，主要由于22 年棉价下跌计提3.9 亿元存货跌价损失冲回；公允价值变动损益占比下降0.4PCT；信用减值损失占比增加0.3PCT；营业外净收入占比下降0.3PCT；所得税/收入为1.16%、同比下降1.63PCT 。（ 4 ） 23Q4 毛利率/ 归母净利率/ 扣非净利率为2.78%/-2.68%/-7.04% 、同比下降18.97/44.2/8.5PCT。23Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.83/7.09/-0.67/-2.48PCT。投资收益占比下降57.3PCT; 资产减值损失占比同比下降26.61PCT。
库存有所改善。23 年末公司存货为47.08 亿元、同比下降12%；分拆来看，原材料/库存商品/在途物资分别为27/14/3 亿元、同比下降11%/1%/40%。存货周转天数为287 天、同比减少48 天。公司应收账款为6.16 亿元、同比增长35%，应收账款周转天数为28 天、同比减少2 天。公司应付账款为2.21 亿元、同比下降28%，应付账款周转天数为15 天、同比减少9 天。
投资建议
我们分析，（1）随着下游需求逐步复苏、前期高价库存消化、海外棉价在Q1 上涨带动纱线行业价格上涨（进口棉价价格指数/纱线价格指数上涨5%/3%），预计公司在Q2 有望迎来利润拐点，Q1 尚难言乐观；（2）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续。考虑到23 年越南收入双位数增长，上调24/25 年收入预测71.07/78.47 亿元至76.56/83.38 亿元，新增26 年收入预测90.20 亿元；考虑到盈利恢复不达预期，下调24-25 年净利预测由9.8/11.43 亿元至5.61/7.59 亿元，新增26 年净利预测8.79 亿元，下调24-25 年EPS0.65/0.76 元至0.37/0.51 元，新增26 年EPS 0.59 元。2024 年4 月15 日收盘价5.52 元对应PE 分别为15/11/9X，维持“买入”评级。
风险提示
棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。