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机构：申万宏源研究
研究员：莫龙庭
公司占据广州优质区位，项目资产优秀且稀缺，实控人背景助力持续续约。公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，控股垃圾焚烧产能3.2 万吨/天，其中超过3 万吨/天产能均位于广州市，占比约94%。依托广州优质区域，公司项目盈利能力、现金流以及业务持续性均表现更好，公司单体规模（约2300 吨/天），远超全国平均水平（1040吨/天），垃圾焚烧、生物质处理平均价格及吨垃圾上网电量均处于行业前列。公司控股股东广州环投集团持股72%，实控人为广州市人民政府，未来公司业务续约更有保障。
公司当前产能利用率71%，目前积极开发广州8000 万吨陈腐垃圾，有望在不新增Capex前提下提升业绩。受新增1.2 万吨产能影响，2023 年公司产能利用率约为71%，公司积极拓宽存量垃圾、工业固废来源，提高产能利用率。陈腐垃圾具有渣量大、灰分高、热值低等特点，通过掺烧陈腐垃圾，可提升土地价值、改善环境、提升垃圾焚烧产能利用率。
目前广州待开挖陈腐垃圾存量近8000 万吨，政府已启动相关开挖规划，2023 年公司掺烧陈腐垃圾65 万吨。伴随未来开挖推进，公司垃圾焚烧产能利用率及毛利率均有望得到提升，进而助力业绩提升。此外，公司广州项目可掺烧30%工业固废，同时还在拓展市政污泥，也可进一步提升产能利用率。
生物质：占据广州42%产能，与垃圾焚烧业务协同良好。公司生物质处理主要为餐厨垃圾，同时处理死禽畜和粪便等生物质废弃物。公司拥有生物质处理厂4 座，产能2590 吨/天，占广州产能的42%。未来公司有望向下游拓展生物柴油加工厂、碳交易等新业务。
公司财务表现良好，资本开支明显下降，三年规划明确分红不低于60%。公司近4 年营收及归母净利CAGR 分别达25%、56%。2023 年公司营收35.36 亿元，归母净利7.35 亿元。公司近两年毛利率维持在41-45%左右，净利率维持在21%左右。截止2023 末公司资产负债率约67%，ROE9%。自2022 年公司项目投产以来，资本开支显著下降，2023年经营活动现金流净额达17.2 亿元，净现比达2.34。公司发布3 年分红规划，明确2023-25年当年分红不低于60%，2023 年分红率约64%。
投资分析意见：预计公司2024-26 年归母净利润分别为9.10/10.88/13.11 亿元，yoy 为24%、20%、21%，当前市值对应公司2024-26 PE 为14/12/10 倍。参照2024 年 可比公司平均估值水平18 倍，综合考虑公司广州垃圾焚烧资产稀缺性、公司成长性及公司承诺60%高分红背景（公司2023 年股息率约为3.6%，预计2024 年约为4.46%），我们给予公司2024 年18 倍估值，目标市值164 亿元，相比最新市值具有26%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新增产能无法充分消化的风险、李坑一厂收入下降风险、公司项目协议到期后不能续期的风险、国补退坡与竞价风险。