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机构：申万宏源研究
研究员：宋涛
公司公告2023 年报，业绩符合预期。依据年报内容，2023 年实现收入96.01 亿元（YoY+13.76%），实现归母净利润8.33 亿元（YoY+94.19%），实现扣非归母净利润约8.23 亿元（YoY+103.56%）；其中23Q4 实现收入25.64 亿元（YoY+17.17%，QoQ-1.2%），实现归母净利润2.05 亿元（YoY+18.02%，QoQ-29.1%），实现扣非归母净利润约2.02 亿元（YoY+50.11%，QoQ-28.8%），23Q4 环比下滑主要由于年底费用计提较多，以及原料成本环比略有提升影响。
2023 年面对行业修复，公司通过前期储备的好产能，以及持续拓展渠道，获得同比较大幅度增长。
2023 年公司坚持年初既定的目标和对策措施，积极调整产品结构，推进项目建设，拓展市场渠道，使得产销量较上年均实现增长，2023 年公司完成轮胎产销量分约895 万条（YoY+23.5%）、859 万条（YoY+20.4%），其中尤其在非公路领域，公司产品成熟，受益于下游需求边际提升，带来2023年盈利贡献明显增长。海外基地方面，2023 年公司越南一期项目全面达产，叠加部分越南二期下半年产能略有释放，整体越南基地2023 年完成轮胎产销量分别约128 万条、127 万条，实现收入12.28亿元，实现净利润近2.4 亿元。成本方面，2023 年整体原材料平均价格处于相对低位，百川数据显示，2023 年天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别同比下滑2.3%、1.0%、12.6%、8.4%，叠加越南项目产能利用率提高，产品毛利率上升，2023 年公司毛利率同比提升5.49pct 至22.21%。
费用端，2023 年整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比微提升0.26pct，财务费用由于汇兑收益同比减少8000 多万元，因此整体净利润率同比提升3.63pct 至8.74%。
Q4 公司海外需求持续向好，越南工厂维持高开工，国内Q4 相对淡季，原材料价格环比提升略影响毛利率。进入四季度以来，公司海外全钢及非公路需求向好，越南一期开工仍维持满产，越南二期产能已经逐步投产，但由于国内相对淡季，因此四季度收入环比略有下滑。成本方面，四季度原材料价格环比有所上涨，百川数据显示，23Q4 天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别同比变化+5.9%、-1.4%、+5.6%、+5.9%，但公司也相应进行部分提价传导，因此整体略影响四季度毛利率环比略下滑0.7pct至23.06%。费用端，整体四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率整体环比提升3.22pct，主要增长来自管理费用率提升（环比增长超9500 万元），使得净利润率环比下滑3.29pct 至7.97%。
越南二期以及国内扎佐四期贡献增量。依据公告内容，国内扎佐四期年产38 万条非公路项目第一阶段20 万条产能于2023 年6 月开始试产，2023 年末达到设计产能，预计2024 年实现约60%-70%的产能释放；越南二期年产95 万条高性能全钢子午线轮胎项目于2023 年末达到90 万条产能，目前实现较高开工率，剩余5万条农业子午胎产能正在进行产品测试，预计下半年投产。整体形成至年底公司固定资产较三季度末增加4.3 亿元。另外公司持续研发拓展巨胎类产品，持续优化非公路板块产品结构。越南三期新增600 万条半钢胎产能，进军半钢胎市场。此前公司公告新增越南三期600 万条半钢子午线轮胎智能制造项目，项目总投资近2.3亿美元，考虑后续流程以及建设时间，预计25Q4之前投产，按照公司公告预计项目实现年收入1.9 亿美元，年均利润总额2862 万美元。
盈利预测与估值：维持2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润约10.1、11.6、13.1 亿元，对应PE 约9、8、7 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期