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机构：中金公司
研究员：齐丁/陈彦
内盘银价创近十二年新高，外盘银价创近三年新高，金银比价修复或驱动银价释放出更大弹性。沪银主力4 月12 日收盘价达7472 元/千克，创2012 年10 月以来新高。COMEX银主力4 月12 日盘中最高达29.9 美元/盎司，创2021 年2 月以来新高。考虑到1968 年1 月至今伦敦金银价格相关系数达90%，回溯6 轮贵金属牛市，白银涨幅弹性整体大于黄金涨幅，如2008 年10 月至2011 年4 月，伦金涨幅为83%，伦银涨幅为309%。
我们认为其实质是白银工业属性的强化，截至4 月12 日金银比价为82.65（截至该日COMEX金价为2411 美元/盎司，银价为29.17 美元/盎司），较2000 年至今均值67.7 仍有较强修复空间，本轮白银或释放更强价格弹性。
评论
白银2021 年后转为短缺，2024 年供需缺口或仍高企，TOPCon加速放量有望打开白银需求新成长空间。据世界白银协会，白银供需在2021 年后转为短缺，2022 年全球白银供需创2013 年来最大缺口7393 吨，2023 年全球白银缺口为4400 吨左右。世界白银协会1预计，尽管2024 年全球白银总供应量或同比+2%~3%，达31700 吨，但白银总需求或达36700 吨，供需缺口仍将高企，达5000 吨左右。同时，TOPCon加速放量有望打开白银需求新成长空间。据中金光伏组测算，TOPCon份额有望从2023 年25%提升至2024 年60%，2024 年光伏中白银需求量有望同比+20%至6116 吨。
2023 年公司主力铅锌银矿山玉龙矿业白银资源量增长17.4%，矿山服务年限有望显著延长。据2023 年公告，公司主力铅锌银矿山玉龙矿业2023 年新增资源量银金属量1,328.6 吨、铅/锌/铜/锡金属量10.62/22.5/5.73 /0.92万吨。玉龙矿业2022 年白银资源量（100%基准）为6832.49 吨，2023 年升至8018.82 吨，同比+17.4%。我们认为，以2023 年公司白银产量193吨计算，公司银矿服务年限有望显著延长，对应现金流年限同样有望延长。
玉龙铅锌银矿盈利能力强劲，我们认为公司或享受银价中枢抬升带来的盈利弹性。公司2023 年矿产银产量193 吨，单克成本仅2.34 元/克（合并摊销后），玉龙矿业2023 年实现净利润3.6 亿元。截至4 月12 日，沪银主力YTD均价6.15 元/克，收盘价7.47 元/克，较2023 年均价5.64 元/克分别同比+9%/32%，公司白银板块有望充分享受银价中枢抬升带来的盈利弹性。
我们维持跑赢行业评级和盈利预测，维持目标价21.5 元。当前股价对应2024-2025 年28.9x/22.1x P/E，目标价对应2024-2025 年30x/23x P/E，较当前有3.6%上行空间。
风险
银价不及预期，成本抬升超预期。