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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
23 年公司实现营收395.44 亿元/-0.56%，归母净利润30.86 亿元/+9.86%，扣非归母净利润30.27 亿元/+9.22%，顺利完成股权激励目标。单季度看，23Q4 实现营收103.42 亿元/+2.13%，归母净利润9.49 亿元/+75.51%，毛利率17.12%/+3.9pct，净利率9.22%/+3.8pct。23 年受益于原材料成本下行，以及公司在产品结构调整、成本节降等方面的持续投入，盈利能力逐季改善。根据公司公告，公司拟投资不超过70 亿元建设南宁二期，截至23 年末公司合并纸、浆总产能已超过1200 万吨，资产负债率48.26%/-3.48pct，三大基地布局成型、未来资本开支强度趋缓。
事件
公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收395.44 亿元/-0.56%，归母净利润30.86 亿元/+9.86%，扣非归母净利润30.27 亿元/+9.22%，顺利完成股权激励目标（较2020 年扣非归母净利润增长不低于50%，即28.9 亿）；经营性净现金流66.17 亿元/+73.07%；ROE 加权为12.59%/-0.84pct，资产负债率48.26%/-3.48pct。
单季度看，23Q4 公司实现营收103.42 亿元/+2.13%，归母净利润9.49 亿元/+75.51%，扣非归母净利润9.41 亿元/+75.56%。
简评
盈利能力逐季改善，全年业绩目标达成。23 年公司毛利率15.89%/+0.7pct；净利率7.84%/+0.8pct。单季度看，23Q4 毛利率为17.12%/+3.9pct；净利率为9.22%/ +3.8pct。公司23Q1-Q4 净利率分别为5.8%、7.2%、9.0%、9.2%，盈利能力逐季改善，主要受益原材料等成本下行，以及公司在产品结构调整、成本节降等方面的持续投入。23 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%/+0.01pct、2.42%/-0.18pct、2.35%/+0.39pct、1.92%/-0.17pct。
拟投资不超过70 亿元建设南宁二期，浆纸一体化持续推进。根据公司公告，拟建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线（总投资在70亿元内）。23 年公司PM1 特种文化纸机4 月完成技改，南宁一期100 万吨高档包装纸及配套50 万吨本色化学木浆线下半年完成投产，截至23 年末，公司合并纸、浆总产能已超过1200 万吨，资产负债率48.26%/-3.48pct，三大基地布局成型、未来资本开支强度趋缓，资产负债率有望进一步下降。
浆：外售量减少，自用占比提升。量价拆分看，浆产品全年销量146 万吨/-20.7%，吨均价4972 元/-4.0%，吨毛利891 元/-9.9%，毛利率17.9%/-1.2pct。其中：1）溶解浆：23 年溶解浆实现收入36.67 亿元/-12.08%，毛利率16.08%/-6.61pct。2）化学浆：23 年化学浆实现收入17.53 亿元/-47.84%，毛利率17.44%/+3.56pct。3）化机浆：23 年化机浆实现收入18.39 亿元/-7.78%，毛利率22.07%/+1.67pct。2023 年木浆价格在海外产能释放下年初价格快速回落，5 月起受纸浆补库及消费需求回升驱动下底部回弹，公司溶解浆售价受木浆价格影响下行，同时木片成本改善，整体盈利能力有所回落。公司化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格相对稳定，同时通过加大自用浆比例叠加木片成本回落，盈利能力略有改善。
纸：价减量增，盈利改善。量价拆分看，纸产品全年销量666 万吨/+19.6%，吨均价4495 元/-8.4%，吨毛利670 元/+1.3%，毛利率14.9%/+1.6pct。1）文化纸：23 年非涂布文化用纸实现收入133.10 亿元/+22.58%，毛利率16.63%/+0.07pct；铜版纸实现收入35.06 亿元/+10.38%，毛利率12.87%/-2.25pct。公司南宁PM1 特种文化纸机4 月完成技改，叠加部分箱板纸产线转产文化纸贡献增量，23 年销量增长、盈利改善。2）箱板纸：23 年牛皮箱板纸实现收入98.07 亿元/-5.65%，毛利率14.74%/+4.52pct。23 年受进口纸关税取消冲击，纸价全年低位，南宁100 万吨箱板纸及配套浆线23Q3 陆续投产并完成爬坡贡献增量，需求修复带动盈利提升。3）其他纸：淋膜原纸实现收入12.64 亿元/-24.64%，毛利率4.69%/-7.58pct；生活用纸实现收入20.49 亿元/+33.70%，毛利率14.41%/+5.34pct。淋膜原纸与白卡纸价格关联性较强，白卡市场供需阶段性失衡，导致淋膜原纸盈利能力承压；生活用纸南宁新产线产能持续释放，叠加自给木浆使用，收入和利润均大幅提升。
展望：①化学浆&化机浆：截至4 月10 日，阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为710、780 美元/吨，较23 年低点分别上涨40.6%、34.8%，内盘价分别为5576、6179 元/吨，较5 月5 日、6 月8 日低点分别上涨42.8%、15.2%。展望24 年，巴西Suzano 的255 万吨阔叶浆产线预计24 年6 月达到可使用状态（约占全球商品浆年需求的3.8%），虽短期有芬兰工人罢工、工厂爆炸等供应端扰动因素，我们认为全年木浆供给仍偏宽松。
公司化机浆、化学浆自用需求随着南宁木浆系产能增长而增加，同时外售主要供给集团，预计价格将相对维持稳定。随着国内纸厂浆线大量投产，预计下半年木片成本或有所提升。②溶解浆：受益于下游纺织服装需求景气度提升，截至4 月10 日，溶解浆内盘价7700 元/吨，较年初已提价300 元/吨，老挝溶解浆约30%木片自供，木片价格若上行，则公司成本端优势或更为凸显。③文化纸：根据卓创资讯，24Q1 双胶纸、双铜纸均价为5786、5792 元/吨，环比23Q4 分别-5.4%、-3.1%，主要系23 年末纸价下行，24 年2 月、3 月涨价函（合计提涨300 元）春节后落地情况良好，招投标旺季叠加公司产品差异化和成本端优势，吨盈利有望稳定上行。
投资建议：我们预计太阳纸业2024-2026 年营业收入分别为429.6、461.8、492.6 亿元，同比增长8.6%、7.5%、6.7%；归母净利润分别为36.6、40.2、43.9 亿元，同比增长18.7%、9.7%、9.1%；对应P/E 为11.9x、10.8x、9.9x，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70 亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。