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机构：群益证券(香港)
研究员：赵旭东
事件：公司发布2023 年业绩快报，2023 年实现营收395.44 亿元，YOY-0.56%；录得归母净利润30.86 亿元，YOY+9.86%；扣非后净利润30.27 亿元，YOY+9.22%，归母及扣非后净利润和业绩快报基本一致，符合预期。
其中，2023Q4 实现营收103.42 亿元，YOY+2.13%；录得归母净利润9.49亿元，YOY+75.51%；扣非后净利润9.41 亿元，YOY+75.56%，公司Q4 利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。
公司纸品销量明显提升，浆纸业务经营稳健：1）2023 年公司纸品业务实现营收299.8 亿元，同比增长8.1%，主要是因为南宁PM1 特种文化纸机完成技改、100 万吨高档包装纸产线投产，公司全年纸制品销量同比提升19.6%。分纸品看，2023 年公司双胶纸、箱板纸、铜版纸、生活用纸分别实现营收133.1、98.1、35.1、20.5 亿元，YOY 分别为+22.6%、-5.7%、+10.4%、+33.7%，其中箱板纸营收同比下降，主要是因为2023 年箱板瓦楞纸进口零关税政策实施后，国内市场受到供给冲击，全年箱板纸均价较2022 年下滑16.42%。
2）2023 年公司浆类业务实现收入72.59 亿元，同比下降23.8%，我们估计主要受全球浆价下滑影响，公司调整外售规模所致，全年浆类制品销量同比下降20.7%。
公司毛利率逐季回升，费用控制稳定：2023 年公司毛利率同比提升0.72pcts 至15.9%，主要是因为成本端浆价回落，如阔叶浆明星、针叶浆银星全年均价同比分别下滑20.2%、15.7%。分季度来看，2023 年1-4Q公司毛利率分别为13.5%、16.1%、16.7%、17.1%，毛利率逐季回升主要是因为2023 年2Q 公司开始使用低价浆。费用方面，2023 年公司期间费用率为7.1%，和2022 年基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.01、-0.18、+0.39、-0.17pcts，整体经营稳健。总体来看，公司扣非后净利率为7.7%，较2022 年提升0.68pcts，助力扣非后净利润增长。
2024 年浆价或进入震荡阶段，公司利润有望稳健增长：截至2024 年4月11 日，阔叶浆明星、针叶浆银星市场价较年初分别上涨14.1%、6.9%，主要受海外供给影响：1）芬兰运输工人罢工已持续四周，部分浆厂停工检修；2）欧洲纸浆需求回升，库存鉴定回落，或分润纸浆外贸份额。但芬兰工会宣布4 月8 日暂定罢工，UPM、芬林等浆厂重启生产，供应端扰动暂时结束，后续劳资矛盾情况有待观察。此外，从长期来看，2024 年Suzano 将投产255 万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价仍有下行压力，我们认为2024 年浆价或进入震荡整理阶段。而公司凭借林浆纸一体化优势，将缓解市场波动带来的影响，利润有望稳健增长。
盈利预测及投资建议：预计2024-2026 年公司实现净利润35.1 亿元、38.3亿元、41.6 亿元，yoy 分别为+13.8%、+9.1%、+8.6%，EPS 为1.26 元、1.37 元、1.49 元，当前A 股价对应PE 分别为12 倍、11 倍、10 倍，公司浆纸总产能超1200 万吨，一体化优势显着，对此给予“买进”的投资建议。
风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、芬兰罢工持续、需求不及预期