腾讯控股(00700.HK)：重视高质量增长和股东回报-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/高樱洛

　　公司近况
　　我们更新对腾讯的追踪，公司维持了高质量增长和积极的股东回报。
　　评论
　　收入增速平稳，市场已有预期。我们认为1Q24 腾讯收入增速为5%，核心增量均为质量较优的高效业务。游戏：我们认为1Q24 腾讯游戏收入同比下滑1%，除了《金铲铲之战》这款次新游戏外，缺乏新游增量。《DNF》手游已定档2Q24，我们认为可重点观察其流水表现，伴随着公司的不断调整，我们认为2Q24 游戏收入同比增速有望转正。广告：视频号广告依靠内、外循环保持高增长，同时腾讯广告系统积极推行AI提效，我们预计1Q24 广告收入同比增长18%。金融和企业服务：我们认为，金融业务1Q24 面临消费季节性因素及去年高基数等态势，同比增速较4Q23 放缓；企业服务近期表现渐入佳境，云业务依靠推广自研产品改善收入质量，视频号电商技术服务费逐步起量中，我们预计1Q24 FBS收入同比增长7%。
　　高质量增长持续，毛利增速高于收入增速。虽然整体收入增速不高，但依赖于平台能力的厚积薄发，大部分收入增量都是建立在平台已有基础设施上，导致毛利增速更为可观——SNS业务方面，小游戏内购分成确认净收入，且其规模正在不断扩大；广告方面，视频号、微信搜索广告增量业务毛利率较高；FBS业务方面，金融衍生业务毛利率较高，视频号直播电商佣金亦确认净收入，云业务仍在优化自身效率。我们认为2024 全年，公司仍有望实现“毛利增速>收入增速”的模式；我们预计1Q24 公司毛利率为50.1%，1Q24 毛利同比增长15.8%，其中广告业务与FBS业务（尤其是企业服务）毛利率提升更为明显。
　　2024 延续利润改善趋势，股东回报加码。我们认为毛利出现快速增长的同时，腾讯亦坚定进行有纪律的投入，导致2024 Non-IFRS营业利润同比增速有望比毛利同比增速更快。而在股东回报方面，公司已于4Q23 业绩会中宣布全年332 亿港元分红及2024 年超1,000 亿港元的回购计划。考虑到大股东Prosus在长期的减持和回购后，自身交易量减少，从而限制了进一步减持腾讯的动作（回购量不超过自身交易量的25%）。近三个季度，腾讯回购量已超过Prosus减持量，我们认为二者未来或会进一步拉开差距，股东减持压力将进一步得到显著改善。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持2024/2025 年收入及盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价418 港元，对应19.8x/16.3x 2024e/2025e non-IFRS P/E，较当前股价有32.7%上行空间。当前股价交易于14.9x 2024e non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；增量业务不及预期；成本或费用率高于预期。