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机构：山西证券
研究员：刘斌/张子峰
2024 年3 月30 日，公司发布2023 年年度报告：2023 年全年实现营业收入639.05 亿元，同比+66.71%；实现归母净利润7.63 亿元，同比+107.66%；实现扣非后归母净利润-0.83 亿元，同比+95.14%。其中Q4 实现营业收入157.82 亿元，同比+100.36%，环比+4.46%；实现归母净利润3.51 亿元，同比-65.62%，环比+3067.28%；实现扣非后归母净利润-1.68 亿元，同比+73.86%，环比-152.22%。
事件点评
商用车行业稳健复苏，公司作为中重卡龙头，增速和份额领先。据中汽协口径统计，2023 年商用车产销分别完成403.7 万辆和403.1 万辆，同比分别+26.8%和+22.1%，其中，中重卡销量实现101.8 万辆，同比+32.5%，重卡销量91.1 万辆，同比+35.6%，行业需求触底后恢复上行。公司2023 年中重卡销量共20.5 万辆，同比+46.1%，行业市占率达20.1%，同比+1.8pct，其中重卡销量约为18.4 万辆，同比+46.8%，增速明显优于行业。
规模效应提振下费用率改善，公司业绩触底反弹。2023 年公司毛利率为8.25%，同比+0.22pct，期间费用率为8.77%，同比-4.64pct，期间费用率大幅下降，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.51%/3.02%/4.67%/-1.43%，同比分别-0.76/-2.30/-2.89/+1.31pct。其中Q4 公司毛利率为10.67%，同环比分别-1.95/+2.95pct，期间费用率为12.13%，同环比分别-13.38/+4.12pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.88%/4.07%/6.72%/-1.54%，同比分别-2.02/-4.78/-7.67/+1.09pct，环比分别+0.39/+1.30/+2.26/+0.17pct。2022 年公司扣非后归母净亏损为17.14 亿元，受规模效应提振，2023 年亏损幅度同比收窄，业绩触底反弹。
燃气重卡市场需求有望持续提升，电动智能化+全球化战略加速公司未来成长。由于加气便利性增加、气价稳定及“油气价格比”上升，燃气车TCO 优势仍将大于燃油车，天然气重卡市场需求或将持续维持高位，渗透率有望进一步提升。公司天然气重卡销量由2022 年的3.7 万辆迅速增长至2023年的5.1 万辆，市占率达33.56%，在天然气重卡市场中稳居龙头地位，未来有望持续领跑。2023 年，我国工信部、交通部等八部门已启动公共领域车辆全面电动化先行试点工作，为行业带来大量电动化替代机会，新能源重卡发展将迎来风口。公司已布局纯电、燃电、混动三大技术路线，实现“整车架构、整控软件、总成接口”三统一，大幅提升开发效率。公司已与华为签署全面深化合作协议备忘录，在AI 大模型、智能驾驶和智能座舱等领域进一步加强合作，加速产品突破，保持新能源产品在市场中技术领先、产品领航，核心竞争力将进一步增强。公司商用车海外业务布局全面提速，渠道逐步拓宽，目前解放产品已出口至80 余个国家和地区，在全世界40 个国家和地区有超百家核心经销商和190 家服务商，品牌海外影响力不断增强。我国一带一路国际合作已迈入高质量发展新阶段，在公司全球化战略提速下，海外出口有望继续增加，构建业务新增长点。
投资建议
行业层面：随着经济稳增长和设备更新促进政策的推出，我们认为国内中重卡需求有望稳中有升，重回百万辆销量级别。公司层面：公司在天然气重卡产品市占率领先、海外布局充分有望支撑营收扩张；公司产品结构与内部治理改善有望提升盈利能力；新能源与智能网联战略布局有望拓展业务边界与市场空间。
我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为12.46/21.47/27.46 亿元，同比分别+63.3%/+72.3%/+27.9%，对应EPS 分别为0.27/0.46/0.59 元，对应公司4 月10 日收盘价8.77 元，2024-2026 年PE 分别为32.6/18.9/14.8。首次覆盖，给予“增持-A”的投资评级。
风险提示
行业复苏不及预期；燃气重卡销量不及预期；重卡出口销量不及预期；公司费用管控不及预期；新能源市场开拓不及预期。