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机构：长江证券
研究员：赵刚/杨会强/陈佳
2024 年一季度，营业收入188.07 亿元，同比-9.45%；营业利润29.10 亿元，同比-7.72%；归母净利润23.08 亿元，同比+0.33%。
事件评论
收入端，海南承压，出入境口岸快速爬坡。海南市场，1-2 月，海口海关监测离岛免税销售额分别为36.08/60.93 亿元分别同比-43.4%/+2.5%，累计同比-21%，主要受客单价下滑拖累；3 月海南旅游市场客流环比走弱，客单价预计难有改善，离岛免税销售额或将继续承压。机场口岸店，得益于免签、国际航线增加等供给侧约束放宽，客流恢复，预计口岸店销售额同比大幅改善。
盈利能力方面，高毛利率的机场店收入占比提升，叠加产品结构优化，毛利率改善显著。
2024 年一季度，公司出入境免税业务进一步恢复，线下业务占比不断回升，商品结构持续优化，带动主营业务毛利率提升 3.95 个pct，达到 32.70%。费用端，受益于口岸收入起量，租赁合约优化，费用率也有望改善。毛利率和费用率双改善，最终导致公司利润总额仅下滑-7.75%，优于收入端同比表现。
24Q1 业绩在高基数上实现正增长，难能可贵；展望后市，顾及2025 年海南封关的不确定性，市场情绪或承压，中长期经营优势保驾护航。2025 年海南将迎来封关元年，随之的不确定性或将导致市场情绪承压。中长期，公司有望凭借规模化采购，渠道位置先发优势，产品多元化升级实现稳健增长。
盈利预测及投资建议：预计2024-2026 年公司归母净利润分别为79、91、100 亿，对应当前股价的PE 分别为21、19、17X，维持“买入”评级。
风险提示
1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。