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机构：国信证券
研究员：王蔚祺/陈抒扬
对应23Q4 实现归母净利润-7.4 亿元，同比下滑120%，环比下滑347%。2023年公司计提资产减值15.3 亿元，其中多晶硅板块计提12.9 亿元，主要为多晶硅产线的设备固定资产减值及硅料存货跌价减值。
光伏产业链价格下行，多晶硅及电站建设业务收入下滑。分业务来看，多晶硅业务收入195 亿元，同比下滑24%，毛利率36%，同比下滑35pcts；电站建设业务收入63 亿元，同比下滑18%，毛利率19%，同比下滑0.4pcts；电站运营业务收入22 亿元，同比增长8%，毛利率58%，同比下滑1pcts。
2023 年硅料销量20.3 万吨，生产成本有望进一步下降。2023 年公司实现硅料销量20.3 万吨，同比增长90%；单吨售价9.6 万元，单吨成本6.2 万元，单吨毛利3.5 万元，同比下滑13.4 万元；公司预计2024 年实现硅料产量28-30 万吨。随着包头10 万吨新投项目逐步爬产，公司硅料生产成本有望实现进一步下降。
产业链降价推动项目收益率增长，电站运营建设提速。2023 年公司新增装机容量0.62GW，其中风电0.12GW，光伏0.5GW。截至2023 年末，公司电站运营累计装机容量3.23GW。随着光伏组件及风电机组价格下行，发电项目投资收益率有望提高。公司在建装机容量1GW，公司预计2024 年新增新能源装机约1-2GW，2024 年末电站运营累计装机容量达到4-5GW。2023 年公司电站EPC业务确认2.2GW，同比下滑5%；公司预计2024 年EPC 业务确认2-3GW。
风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
投资建议：当前P 型料含税价5.05 万元/吨，N 型料含税价5.8 万元/吨，P型料含税价较2023 年3 月初累计下跌78%；当前N/P 型硅料价差为0.75 万元/吨，叠加内蒙古等地电价上涨，未来硅料业务利润中枢或将下移。基于审慎原则，我们下调硅料价格假设，预计2024 年-2026 年公司硅料单位不含税售价5.4/5.4/5.4 万元/吨（原假设2024-2025 年6.7/7.0 万元/吨），2024-2025 年公司硅料业务毛利润分别较原假设减少29.9/38.9 亿元。下调盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业收入270/277/292 亿元（原预测2024-2025 年312/338 亿元） ， 同比-12%/+3%/+6% ； 实现归母净利润17.3/21.1/26.1 亿元（原预测2024-2025 年45.4/59.2 亿元），同比-60%/+23%/+24%，当前股价对应PE 分别为8/6/5 倍，维持“增持”评级。